¿Por qué baja el dólar y el Banco Central acumula reservas?

- A principios de diciembre pasado la coyuntura estaba dominada por un marcado exceso de pesos con su correspondiente contrapartida de escasez de dólares y una entidad monetaria sumamente débil y deterioro de su balance. El objetivo de corto plazo de la nueva gestión lucía claro, aunque no tan sencillo de ejecutar: reducir el exceso de pesos y recomponer las reservas del Banco Central. Los datos a fin de febrero muestran que todas las variables mejoraron sustancialmente, y este artículo apunta a explicar qué hizo el Banco Central para logar este notorio cambio.  

- En 2023, la dinámica de la macro se deterioró en forma significativa por el hecho que el Banco Central mantuvo una política expansiva del Crédito Interno (por ejemplo, préstamos al Tesoro para financiar el déficit fiscal) a un ritmo muy superior al de la variación en la demanda de pesos. Así, la economía acumuló excedente de pesos y se experimentó caída en las reservas internacionales y devaluaciones en el tipo de cambio oficial, junto con la suba de los tipos de cambio libres que se trasladaron a precios e inflación.

- En los últimos tres meses, en cambio, la dinámica se revirtió. El Banco Central redujo fuertemente el Crédito Interno (variación negativa) y, dado el aumento en la demanda nominal de base monetaria (necesidad de tener más pesos para transacciones con precios más elevados), el BCRA también comenzó a comprar dólares. De esta forma, las reservas de la entidad monetaria (brutas y netas) se empezaron a recuperar, esto redujo la intranquilidad en el mercado financiero y los depósitos privados en dólares también pasaron a incrementarse.

- En este marco, la tasa de inflación también evidenció desaceleración, pasando de 21% en las últimas dos semanas antes del 10 de diciembre de 2023 al 11% en las últimas dos semanas de febrero, con datos mensualizados para ambos casos. Más allá de esta desaceleración, es preciso indicar que la inflación continúa en un andarivel muy elevado y potencialmente inestable.

- Modificar la dinámica del crédito interno fue clave para alcanzar los resultados reseñados. Justamente, éstas son las variables a monitorear para evaluar la continuidad y una mayor consistencia del fenómeno analizado. La evolución fiscal y su financiamiento, la evolución de los pasivos del Banco Central y la magnitud de los intereses pagados por esos pasivos seguirán siendo claves para ampliar el horizonte de la coyuntura.

Pasados tres meses del nuevo gobierno, desde el punto de vista monetario, cambiario e inflacionario, hay un notorio cambio respecto del momento de asunción. Como puede apreciarse en el cuadro, la columna correspondiente a fin de febrero muestra una mejora significativa respecto al 10 de diciembre, cuando arrancó la actual gestión. El cuadro también permite constatar las variables dominantes en el momento inicial. La altísima inflación y la cotización de pánico en el dólar libre son los claros síntomas de un enorme exceso de pesos y, por otro lado, la caída de los depósitos en dólares representa el miedo de ahorristas derivado de las reservas negativas y en caída del BCRA.

El diagnóstico inicial era simple: fuerte exceso de pesos con su correspondiente contrapartida de escasez de dólares y una entidad monetaria sumamente débil y en creciente deterioro. Dado esto, el objetivo de corto plazo de la nueva gestión lucía claro, aunque no tan sencillo de ejecutar: reducir el exceso de pesos y recomponer las reservas del Banco Central. La tercera columna del cuadro, (fines de febrero de este año) muestra que todas las variables mejoraron sustancialmente.

La presente editorial explica qué hizo el Banco Central para logar este notorio cambio.

A. Excedente de pesos y dinámica monetaria entre Enero y Noviembre 2023

A pesar de que muchas veces se asume lo contrario, la entidad monetaria no controla la cantidad total de pesos que tiene la economía ni tampoco su propia Base Monetaria. Teniendo en cuenta la identidad contable del balance del Banco Central y tal como lo puntualiza el Enfoque Monetario del Balance de Pagos, el BCRA solamente controla el denominado Crédito Interno (CI), es decir, la creación o destrucción de pesos (base monetaria) por todos los conceptos salvo por la variación en sus reservas internacionales. De esta forma, los cambios en el CI incluyen la emisión de pesos para pagar los intereses de los pasivos remunerados, los efectos monetarios de las variaciones en los stocks de estos pasivos, del financiamiento al Tesoro, de las operaciones con derivados financieros, etc.

Por otro lado, la cantidad total de dinero (Base Monetaria) está determinada por los deseos de la gente de tener pesos (Demanda de dinero) para realizar transacciones en la economía.

¿Qué sucede cuando el Banco Central emite (vía CI) más pesos que lo que la gente quiere tener? Lógicamente sobran pesos y la forma en cómo este excedente se ajusta, dependerá del sistema cambiario imperante.

Cuando la entidad monetaria controla el tipo de cambio (u$s oficial), la diferencia entre la variación del CI y de la demanda de base monetaria, se traduce en ventas de reservas y/o una devaluación en el tipo de cambio oficial. En este último caso, el aumento del dólar (oficial) termina presionando al alza a los precios de la economía.

El ajuste alternativo se produce cuando el tipo de cambio está determinado por las fuerzas del mercado (u$s libre). En este caso, la diferencia entre la variación del CI y de los deseos de la gente de mantener pesos, se vuelca directamente sobre en el tipo de cambio y los precios.

En Argentina, el actual sistema de múltiples tipos de cambio derivado del cepo genera ambos mecanismos de ajuste.

Resumiendo lo explicado anteriormente, cuando la expansión del CI (por ejemplo, préstamos al Tesoro para financiar el déficit fiscal) resulta mayor a la variación en la demanda de peso; la economía experimenta un excedente de pesos y se producen caídas en las reservas internacionales en el BCRA y/o devaluaciones en el tipo de cambio oficial y subas en los tipos de cambio libres que se trasladan a precios e inflación.

La dinámica descripta en el párrafo anterior es exactamente lo que sucedió en gran parte del 2023 y se describe mediante gráficos en el siguiente cuadro:

La venta de reservas del BCRA para atenuar y postponer la devaluación, se tradujo en mayores reservas negativas netas de la entidad monetaria. Esta mayor fragilidad del BCRA es, sin duda, una de las razones detrás de la caída en los depósitos privados en dólares registrada en 2023.

B. Dinámica Diciembre 2023 - Febrero 2024

En estos tres meses, la dinámica anterior se revirtió totalmente. El Banco Central redujo fuertemente el CI1 (variación negativa) y, dado el aumento nominal en la demanda nominal de base monetaria (necesidad de tener más pesos nominales para transacciones con precios más elevados), comenzó a comprar dólares. De esta forma, las reservas de la entidad monetaria (brutas y netas) mejoraron, esto redujo la intranquilidad en el mercado financiero y los depósitos privados en dólares empezaron a recuperarse.

De esta forma, la economía pasó de un gran excedente de pesos a una actual escasez que se tradujo en acumulación de reservas en el BCRA y en una pequeña baja nominal en la cotización del dólar libre pero con fuerte caída en su poder adquisitivo (ver gráfico u$d Blue a precios de febrero 2024).

En este marco, la tasa de inflación también evidenció una desaceleración ya que pasó, en términos mensualizados, del 21% (últimas dos semanas antes del 10 de diciembre de 2023) al 11% (últimas dos semanas de febrero). Más allá de esta desaceleración, es preciso indicar que la misma aún se mantiene en guarismos terriblemente elevados y potencialmente muy inestables. En estos niveles, cualquier shock negativo (externo, climático, político, etc.), puede generar un nuevo peligro de aceleración inflacionaria canalizada a través de una reducción en la demanda real de dinero.

C. Conclusiones y perspectivas:

Modificar la dinámica del crédito interno fue clave para alcanzar los resultados analizados anteriormente. Detrás de dicho cambio, están las variables a monitorear para detectar si esta incipiente mejora puede continuar en los próximos meses. La evolución fiscal, su financiamiento junto con la dinámica de los pasivos del Banco Central y la de sus intereses seguirán siendo clave para que continúe la tranquilidad cambiaria en los próximos meses.

Por último, mientras más se avance en un consenso político para realizar las reformas estructurales planteadas en el pacto social del 25 de mayo, mayor será la confianza en el plan económico y esto redundará en una recuperación de la demanda de pesos que también ayudará en el proceso de estabilización inflacionaria y cambiaria.