Inflación en Argentina: ¿cerca o lejos de una híper?

- La preocupación por la dinámica de la inflación en Argentina ha escalado en el últimoperíodo.

- En los últimos 3 meses, la inflación mensual promedio tuvo el mismo valor que elregistrado entre octubre y noviembre de 1998, ocho meses antes de experimentar elmayor proceso hiperinflacionario que sufrió nuestro país. 

- La dinámica económica experimentada en los últimos tiempos, encuentra algunaspreocupantes semejanzas a los períodos previos de los tres episodios hiperinflacionesregistrados en la historia de Argentina.

- Sin embargo, si el gobierno cumpliera con las metas fiscales comprometidas y losdesembolsos del FMI se ejecutaran de acuerdo a lo previsto, éstos serían factorescompensadores, de la mano del extraordinario nivel de los precios internacionales delos principales productos de exportación del país.

La preocupación por la dinámica de la inflación en Argentina ha escalado en el últimoperíodo. Las razones son varias. Por un lado, en los últimos 3 meses el nivel promedio deinflación mensual (6%) alcanzó los mismos valores que los registrados entre octubre ynoviembre de 1998, ocho meses antes de experimentar el mayor procesohiperinflacionario que sufrió nuestro país. 

Por otro lado, la economía se encuentra prácticamente estancada, el Banco Central cuentacon muy pocas reservas propias, el índice de Confianza en el Gobierno (ICG - UTDT)continúa cayendo, la semana pasada se registraron fuertes caídas en los precios de losbonos ajustados por CER anticipando posibles problemas de financiamiento, el proceso dehuida del dinero doméstico (pesos) continúa acelerándose (gráfico Base Monetaria comoporcentaje del PBI), al tiempo que crece considerablemente el grado de indexación en laeconomía (ajuste del 60% en paritarias del sector bancario). Gran parte de esta dinámicafue experimentada por nuestra economía en los períodos previos a las hiperinflaciones de1975, 1985 y 1989 tal como los definen Kehoe y Nicolini en un recomendable libro1 queanaliza la dinámica de las principales economías de América Latina en los últimos 60 años.

La presente editorial analiza el actual proceso inflacionario junto con las semejanzas ydiferencias de las experiencias de nuestro país en los meses previos y durante las trescatástrofes (hiperinflacionarias) mencionadas anteriormente. 

¿Qué sucede previamente a las hiperinflaciones? 

La característica más obvia pero muy relevante, es que las tasas de inflación mensual seaceleran fuertemente. En dos de los tres casos, las tasas mensuales superaronholgadamente los dos dígitos mensuales durante los meses de hiperinflación y en el casomás extremo (1989), llegó a casi el 200% mensual. Estas elevadísimas tasas en generalescalaron muy rápidamente ya que, en los meses previos, en dos de los tres casosanalizados, las tasas de inflación mensual resultaban bastante menores al dígito mensual.  

Estos fenómenos de inflación descontrolada siempre están asociados a importantes déficitsfiscales que terminan con la emisión de dinero como única fuente de financiamiento.

En general en los períodos previos a las hiperinflaciones, al gobierno le cuesta cada vezmás colocar deuda para financiase. El Banco Central tampoco tiene demasiadas reservas ygeneralmente también ha generado un importante nivel de endeudamiento que, además deacelerar la emisión monetaria (por los intereses), capta gran parte de los recursos delsistema financiero. 

De esta forma, en estos períodos hiperinflacionarios, la única fuente de financiamientodisponible para el déficit fiscal pasa a ser la emisión de Base Monetaria. Dado que estogenera inflación y los agentes económicos conocen perfectamente estas consecuencias, losmismos tratan adelantarse a este proceso y reducen al mínimo sus tenencias de pesoscomprando más bienes o dólares. Esta dinámica espiraliza aún más el proceso inflacionario. 

El proceso anteriormente descripto se potencia aún más en un contexto de gobiernos conmuy baja credibilidad y/o poder político muy acotado. La escasa confianza en el gobiernorepercute negativamente en las posibilidades de financiamiento en el mercado de deuda yen las bajas chances de cambiar el régimen económico. Todo esto repercute aumentandolas expectativas inflacionarias y vuelve aún más inestable al proceso de formación deprecios. Estos últimos hechos sucedieron en dos (1975 y 1989) de los tres períodoshiperinflacionarios analizados. 

Como puede observarse en el siguiente gráfico, en cada uno de los episodios, la deudapública alcanzó su punto máximo durante el año de la hiperinflación significando que elgobierno se quedó en esos momentos sin la posibilidad de seguir financiando parte de sudéficit fiscal por este mecanismo. 

Como el anterior proceso es gradual, en los años previos, al gobierno le cuesta cada vezmás conseguir fondos a través del mercado de deuda. Por ello, en los tres casos elgobierno tuvo que emitir cada vez más deuda indexada y/o en moneda extranjera paraconseguir fondos. Obviamente, en la medida que la inflación se espiraliza, los tipos decambio también suben y este tipo de deuda resulta cada vez más difícil de afrontar.

En los tres procesos previos a las hiperinflaciones, el Banco Central mantenía controlescambiarios e intentó, por algún tiempo, calmar la dinámica de los precios devaluando el tipo de cambio oficial a un ritmo menor que la inflación. La combinación de emisiónmonetaria (para financiar el déficit fiscal) y devaluación por debajo de la inflación, en todoslos casos redujo tanto el tipo de cambio real como el stock de reservas en el Banco Centraly potenció (en dos de los tres sucesos) la brecha cambiaria.

 En general, como la principal fuente de financiamiento es la emisión monetaria, el BancoCentral, para reducir el impacto inflacionario, trata de retirar (esterilizar) parte de los pesosemitiendo deuda. Por este motivo, en estos procesos, el stock de los Pasivos Monetarios(Base Monetaria y deuda remunerada) de la autoridad monetaria alcanza valoressignificativos en términos de los depósitos del Sistema Financiero (la excepción es el año1989 que la dinámica hiperinflacionaria terminó licuando esta deuda para el promedio delaño).

Por otro lado, los intereses generados por la deuda del Banco Central producen también undéficit que debe ser financiado con mayor emisión monetaria. Este desequilibrio generadoen el corazón de la autoridad monetaria se denomina "déficit cuasifiscal" y su nombre sedebe a que juega un rol muy similar al desbalance de las cuentas fiscales.

Respecto de los niveles de desequilibrio global de la economía, en los tres períodosanalizados, no solamente el sector público gastó más allá de sus recursos, la economía ensu conjunto también registró gastos superiores a sus ingresos generando déficit en laCuenta Corriente. 

Es importante destacar que el hecho que el déficit total del sector público en todos losperíodos haya resultado superior a los desequilibrios en cuenta corriente indica que elsector privado registró un superávit (escasa inversión y/o elevado ahorro) pero claramenteno alcanzó a cubrir los desequilibrios del sector público. Esto llevó a que, en dichosperíodos, el país perdiera reservas y/o tomara mayor deuda para financiar dichosdesequilibrios. 

Por otro lado, también resulta clave aclarar que los déficit registrados en cuenta corrientedurante los tres años hiperinflacionarios se dieron en un contexto negativo para lostérminos de intercambio de nuestro país (cociente entre los precios internacionales de lasexportaciones y de las importaciones).

Como se explicaba anteriormente, dado que los altos déficit fiscales totales en estosperíodos terminan siendo financiados únicamente con emisión de Base Monetaria con susconsecuentes efectos inflacionarios, los agentes económicos tratan de "huir" del dinerodoméstico comprando bienes o dólares para no perder poder adquisitivo y esto acelera aúnmás el proceso inflacionario. Esta dinámica de "huida del dinero doméstico" se puedeobservar en los siguientes gráficos:

¿Hay alguna semejanza en estos procesos con la actualidad?Como se explicaba al inicio de la editorial, hay varios indicadores en la actualidad similaresa los momentos previos de los episodios hiperinflacionarios analizados: 

-los niveles de inflación mensual de los últimos 3 meses, 

-las pocas reservas propias en el Banco Central, 

-fuerte caída en los indicadores de confianza en el Gobierno, 

-posibles complicaciones en el financiamiento en el mercado de deuda luegode las fuertes caídas en los precios de los bonos ajustados por CER, 

-el proceso de huida del dinero doméstico (pesos) por parte de los agenteseconómicos, 

-el creciente grado de indexación en la economía.A estos indicadores se le suman los siguientes: 

-la menor devaluación del dólar oficial respecto de la inflación y laconsecuente caída en el poder adquisitivo del tipo de cambio oficial. 

-El nivel del Tipo de Cambio Real Oficial respecto de los períodos previos a lascrisis hiperinflacionarias:

-La participación de las deuda indexada y/o en moneda extranjera en el totalde la deuda pública:

-Los niveles de demanda de base monetaria respecto al promedio de los añosprevios a los períodos hiperinflacionarios.

¿Hay diferencias en la actualidad con los momentos previos a las hiperinflaciones? 

En la actualidad, además de haber notables coincidencias, también importantesdiferencias respecto a los períodos previos a las hiperinflaciones. Entre las másimportantes se destacan las siguientes: 

-Contexto Externo: a diferencia del escenario internacional en los períodos dehiperinflación donde en todos los casos bajaron los términos de intercambio;en la actualidad los precios internacionales son unos de los más favorablesde los últimos 30 años.

-Exceso de Gastos de la Economía a nivel agregado: a diferencia de losperíodos previos a las hiperinflaciones, en la actualidad Argentina presentasuperávit en su cuenta corriente indicando que a nivel global la economía notiene un nivel de gastos que exceda a sus niveles de ingresos.

-Desequilibrio Fiscal: los niveles del déficit fiscal total proyectados para 2022resultan considerablemente menores a los evidenciados a los registradosen el año previo en dos de los tres episodios hiperinflacionarios (1984 y1988).

-Si bien los niveles de Reservas Netas del Banco Central son muy bajos y hanvenido cayendo, en el último mes mostraron una pequeña recuperación. Porotro lado, aun teniendo en cuenta que una gran proporción de las ReservasBrutas (RB) no forman parte de las Netas, el hecho que las RB representencerca del 50% de los Pasivos Monetarios, le permite algún margen demaniobra a la Autoridad Monetaria. No obstante, a pesar de los buenosprecios externos, la acumulación de reservas derivada exclusivamente de lacompra y venta de divisas del BCRA sin duda está muy rezagada respectodel año anterior.

Como puede observarse en el cuadro adjunto, de los 15 indicadores considerados,solamente 4 de ellos muestran en la actualidad buenas noticias respecto de los momentosprevios de los episodios hiperinflacionarios. No obstante, estos 4 indicadores son devital importancia ya que el menor desequilibrio fiscal es sumamente relevante, losbuenos precios externos ayudan a consolidar tanto las cuentas públicas como las externas(cuenta corriente) y el pequeño margen de acción que tiene el Banco Central con lasreservas brutas también puede aportar positivamente aunque solamente en el cortísimoplazo. 

Sin embargo, más allá de estas importantes consideraciones, el peligro mostrado por elresto de los indicadores sigue presente. 

Como muestra la experiencia de 1985, espiralizaciones de la tasa de inflación tambiénpueden ocurrir en un contexto de reducción del déficit fiscal y esto sucede cuando caefuertemente la demanda de dinero, como ocurrió en aquella oportunidad. Por este motivo,es de vital importancia tanto el cumplimiento del acuerdo con el FMI como que se atenúenlos serios conflictos políticos dentro del mismo gobierno. Ambos factores generan gran incertidumbre y repercuten negativamente sobre las expectativas inflacionarias y, por lotanto, alimentan los deseos de la gente de "huir" del dinero doméstico. Los otros dosfactores internos también muy importantes que deben ser monitoreados son la evolucióndel acceso al financiamiento vía deuda que tenga el Tesoro Nacional y la dinámica delgrado de indexación de la economía. 

Por último, el mantenimiento de los elevados precios externos en el actual andariveltambién resulta un requisito indispensable. En este sentido, un dólar internacionalmentefuerte por efecto de la suba de tasas en Estados Unidos, es sin duda una importanteamenaza para nuestra economía ya que puede afectar negativamente al precio de lascommodities relevantes para nuestro país.