Un problema de peso: (elevada) deuda en un entorno de bajo crecimiento y altas tasas

- La lucha contra la inflación desde 2021 impulsará a las tasas de interés en 2023 a niveles no vistos desde 2006-2007. - El período de bajas tasas de interés posterior a la crisis global de 2008-2009 favoreció el endeudamiento tanto en economías desarrolladas como en emergentes.- El próximo año será uno de bajo crecimiento y con elevadas probabilidades de recesión, principalmente en economías desarrolladas.- En su reporte semestral de octubre, el Fondo Monetario Internacional indicó que existe una probabilidad de 25% de observar un crecimiento global en 2023 por debajo de 2%, un evento que se dio sólo en 1973, 1981, 1982, 2009 y 2020.- La trayectoria de las proyecciones de crecimiento económico en 2023 viene revisándose consistentemente a la baja.- La inflación por encima de las metas de los bancos centrales el próximo año favorecerá altas tasas de interés durante buena parte de 2023. Por lo tanto, el entorno que se avecina es uno de altas tasas, bajo crecimiento económico y deudas que son, en general, mucho mayores de cuando el mundo experimentó tasas de interés similares a las de 2006-2007.- En este reporte exploramos las dinámicas de la deuda de los gobiernos, hogares y empresas en las economías de mercados desarrollados y emergentes para entender por donde podrían manifestarse los riesgos y las potenciales presiones a los precios de los activos en un entorno que lucirá, de mínima, desafiante y turbulento en 2023.- El crecimiento de la deuda desde 2007 estuvo principalmente concentrada en los mercados emergentes. En lo que respecta a la deuda del gobierno como porcentaje del PBI, las economías de países desarrollados tenían un cociente de 71% hacia 2007, mientras que las de emergentes tenían uno de 35.8%. Para este año, el FMI proyecta que la deuda del gobierno de los países desarrollados y emergentes se ubiquen en 112.4% y 64.5% del PBI, respectivamente.- La deuda total (gobierno + hogares + empresas) de mercados emergentes se movió desde 95% del PBI en 2007 a 196% en 2020. El cambio estuvo explicado principalmente por el incremento de la deuda corporativa en el período (+46.5 puntos porcentuales), seguido de la deuda pública (+28.8pp) y de los hogares (25.6pp).- Por el lado de las economías desarrolladas, la deuda total escaló desde 233.4% del PBI en 2007 a 299.5% en 2020, una variación absoluta de 66.1 puntos porcentuales, por debajo de la variación absoluta experimentada por la deuda de países emergentes. La mayor parte del incremento de la deuda de los mercados desarrollados estuvo explicada por la deuda pública (+52.3pp), seguido de la deuda corporativa (+14.8pp), ya que la deuda de los hogares se mantuvo prácticamente sin cambios.

Deuda, crecimiento y tasas de interés: Un cóctel peligroso en 2023 

La lucha contra la inflación desde 2021 impulsará a las tasas de interés en 2023 a niveles no vistosdesde 2006-2007. El período de bajas tasas de interés posterior a la crisis global de 2008-2009favoreció el endeudamiento tanto en economías desarrolladas como en emergentes. El próximo añoserá uno de bajo crecimiento y con elevadas probabilidades de recesión, principalmente eneconomías desarrolladas. En su reporte semestral de octubre, el Fondo Monetario Internacionalindicó que existe una probabilidad de 25% de observar un crecimiento global en 2023 por debajode 2%, un evento que se dio sólo en 1973, 1981, 1982, 2009 y 2020. La trayectoria de lasproyecciones de crecimiento económico en 2023 viene revisándose consistentemente a la baja,principalmente para países desarrollados. La inflación por encima de las metas de los bancoscentrales el próximo año favorecerá altas tasas de interés durante buena parte de 2023. Por lo tanto,el entorno que se avecina es uno de altas tasas, bajo crecimiento económico y deudas, que son, engeneral, mucho mayores de cuando el mundo experimentó tasas de interés similares a las de 2006-2007. En este reporte exploramos las dinámicas de la deuda de los gobiernos, hogares y empresasen las economías de mercados desarrollados y emergentes para entender por donde podríanmanifestarse los riesgos y las potenciales presiones a los precios de los activos en un entorno quelucirá, de mínima, desafiante y turbulento en 2023.

Bajo crecimiento y elevadas tasas de interés (para combatir la inflación) 

A pesar de la reciente recuperación en agosto-septiembre, la actividad económica global vienemostrando los niveles más débiles desde las últimas dos crisis globales. El indicador de actividadglobal de Bloomberg se encuentra en los niveles más bajos desde la crisis de 2008-09 y la de 2020producto de los shocks generados por la erupción de la guerra en Ucrania, la desaceleración deChina y el (coordinado) ajuste monetario global, entre otros. El Fondo Monetario Internacionalproyecta un crecimiento de la economía global de 3.2% en 2022 y 2.7% en 2023, figuras que secomparan con el 2.9% y 2.3% estimado por el consenso de los economistas encuestados enBloomberg. En su reporte semestral de octubre, el FMI indicó que existe una probabilidad de 25%de observar un crecimiento global en 2023 por debajo de 2%, un evento que se dio sólo en 1973,1981, 1982, 2009 y 2020. Para el próximo año, el FMI proyecta un crecimiento de las economíasdesarrolladas y emergentes de 1.1% y 3.7%, mientras que el consenso de economistas encuestadosen Bloomberg estima un crecimiento de 0.6% y 4.0%. Sin embargo, las proyecciones vienen sufriendocontinuas revisiones a la baja, con lo que el sesgo es a que todavía sean menores.

La elevada y resiliente inflación, junto con el ajuste de los bancos centrales, llevará a que las tasas deinterés permanezcan en los próximos meses en niveles no vistos desde 2006-2007. Debido a losvariables rezagos con los que opera la política monetaria y la todavía elevada inflación, el próximoaño será uno de bajo crecimiento -principalmente para las economías de países desarrolladas- yelevadas tasas de interés, una combinación ciertamente peligrosa para las dinámicas de las deudas.El contexto de bajas tasas de interés postcrisis 2008-09 llevó a la deuda de los gobiernos a nivelglobal a representar el 92% del PBI mundial en 2022, unos 30pp por encima del nivel observado en2007. Sin embargo, la deuda del gobierno no fue la única que estuvo en aumento en los últimosaños. A continuación, exploramos la dinámica de la deuda desde la óptica de los gobiernos, hogaresy empresas, tanto para mercados desarrollados como para emergentes para tener un mejorpanorama de los potenciales riesgos que traerá la combinación de bajo crecimiento y altas tasas deinterés. Ponemos el énfasis en el periodo post 2007 debido a que las bajas tasas de interésfavorecieron el incremento de la deuda a distintos niveles. 

Una primera mirada a la deuda global 

El crecimiento de la deuda desde 2007 estuvo principalmente concentrada en los mercadosemergentes. En lo que respecta a la deuda del gobierno como porcentaje del PBI, las economías depaíses desarrollados tenían un cociente de 71% hacia 2007, mientras que las de emergentes teníanuno de 35.8%. Para este año, el FMI proyecta que la deuda del gobierno de los países desarrolladosy emergentes se ubiquen en 112.4% y 64.5% del PBI, respectivamente. Esto significa que la deudadel segundo grupo de países representaría un 30.7% de la deuda global, mientras que en 2007 esamisma figura se ubicaba en 16.8%. En el caso de la dinámica del endeudamiento de los hogares y delas empresas, la situación se torna todavía más preocupante para los mercados emergentes. 

Mientras que entre 2007 y 2019 la deuda de los hogares como porcentaje del PBI global se redujoen 13pp a 47%, principalmente producto del desendeudamiento de los hogares en Estados Unidos,para el conjunto de los mercados emergentes dicho ratio se movió a 15% desde 5% en 2007, debidocasi en su totalidad al crecimiento de la deuda de los hogares en Asia (China en particular). En cuanto a la deuda corporativa, la situación es peor aún. En 2007, la deuda corporativa demercados emergentes representaba 11.7% del PBI global (Asia 7.4%, EMEA 2.5% y América Latina1.5%), mientras que en 2019 representaba 32.6% del PBI global (27.1%, 3% y 2.2%). En ese mismoperíodo, la deuda corporativa de países desarrollados (como % del PBI global) se movió desde 66%a 59%, exhibiendo una dinámica completamente diferenciada. 

La deuda total (gobierno + hogares + empresas) de mercados emergentes se movió desde 95% delPBI en 2007 a 196% en 2020. El cambio estuvo explicado principalmente por el incremento de ladeuda corporativa en el período (+46.5 puntos porcentuales), seguido de la deuda pública (+28.8pp)y de los hogares (25.6pp). Por el lado de las economías desarrolladas, la deuda total escalódesde 233.4% del PBI en 2007 a 299.5% en 2020, una variación absoluta de 66.1 puntosporcentuales, por debajo de la variación absoluta experimentada por la deuda de paísesemergentes. La mayor parte del incremento de la deuda de los mercados desarrollados estuvoexplicada por la deuda pública (+52.3pp), seguido de la deuda corporativa (+14.8pp), ya que la deudade los hogares se mantuvo prácticamente sin cambios. 

El crecimiento de la deuda corporativa de mercados emergentes desde la crisis global del 2008-09la llevó a niveles similares que la de mercados desarrollados en 2020. En 2007, la deuda corporativade mercados emergentes representaba 42.05% del PBI de dichos países, mientras que para laseconomías desarrolladas el mismo ratio totalizaba 84.3% del PBI. En 2020, la deuda corporativaemergente era el 88.6% del PBI, un nivel mucho más parecido al que totalizaba en paísesdesarrollados (99.1% del PBI). Quizás el caso de la deuda corporativa sea el másrepresentativo, pero lo cierto es que la dinámica de la deuda de los hogares también estuvoexhibiendo una dinámica algo preocupante. Previo a la crisis global de 2008, la deuda de los hogaresemergentes totalizaba el 16.5% del PBI de dichos países, mientras que en 2020 acumulaba el 42.15%. En el mismo periodo, la trayectoria de la deuda de los hogares de países desarrolladostuvo una dinámica bien diferenciada, aunque, como veremos más adelante, se evidenciaroncomportamientos heterogéneos entre los países miembros. Por último, la evolución de la deudapública de países emergentes experimentó una menor aceleración que la de países desarrolladosentre 2007 y 2020, aunque como veremos más adelante, existe un grupo de economíasemergentes que tiene niveles de deuda que son alarmantes y los deja en una marcada posición de vulnerabilidad.

Radiografía de la deuda de mercados emergentes 

En lo que respecta a la deuda pública, el incremento experimentado por las principales regiones demercados emergentes desde 2007 fue más bien homogéneo. La deuda del gobierno comoporcentaje del PBI tuvo una suba de 28.3, 28.1 y 21 puntos porcentuales entre 2007 y 2020 enAmérica Latina (Latam), Asia y Europa emergente, Medio Oriente y África (EMEA) a 76.8%, 68.6% y45.2% del PBI, respectivamente. Cuando se analiza la trayectoria de la deuda de loshogares, Asia experimentó una suba de 31pp a 55.7% del PBI, seguida por Latam (+11.2pp a 26.3%del PBI) y EMEA (+7.6pp a 18.5%). En cuanto a la deuda corporativa, Asia tuvo unincremento de 48.5 puntos porcentuales a 116.3% del PBI, secundado por EMEA y Latam que vieronsus deudas corporativas expandirse 18.9 y 16.2pp a 51.6% y 40.9% del PBI, respectivamente. En términos de niveles, queda en evidencia la dominancia de la deuda de Asia, principalmenteaquella de los hogares y empresas, por sobre las otras regiones de mercados emergentes.

El crecimiento económico y el mayor nivel de endeudamiento llevó a una dominancia de Asia en losratios de deuda de mercados emergentes. Mientras que en 2007 la deuda pública, de los hogares ycorporativa de Asia representaba 47.1%, 67.0% y 63.4% del total de la deuda de mercadosemergentes, el mayor peso de las economías de Asia (particularmente la de China) producto delcrecimiento económico y, principalmente, de la expansión en el endeudamiento de esta región, llevóa que la deuda pública, de los hogares y corporativa llegara a representar el 71.1%, 89.8% y 83.5%de la deuda total de emergentes en 2020 (Gráfico 14-16). Muy lejos quedaron América Latina y EMEAen cuanto a su participación de la deuda total, ya que en 2020 la deuda de los gobiernos, hogares yempresas de América Latina representaba el 15.1%, 8.1% y 5.6% del total, respectivamente (13.7%, 2.2% y 10.9% en el caso de EMEA).

Mirando la dinámica de la deuda en países selectos 

Dentro de los países desarrollados, Estados Unidos y Japón estuvieron entre los queexperimentaron uno de los mayores incrementos (absolutos) en sus niveles de deuda pública entre2007 y 2020. Cada uno tuvo un incremento de su deuda de 73.8 y 86.6pp desde 2007 a 119 y 259.4%del PBI en 2020. Estos estuvieron secundados por el Reino Unido y Canadá, cada unocon una suba de 61.2 y 50.9pp en sus deudas públicas desde 2007 a 102.6% y 117.6% del PBI en2020. En cuanto a la deuda de los hogares, tal como lo habíamos señalado anteriormente, el menorendeudamiento de países desarrollados estuvo liderado principalmente por el desendeudamientode los hogares en Estados Unidos, aunque también beneficiado por las dinámicas en Alemania yReino Unido. En cada uno de estos tres países, la deuda de los hogares se redujo en 18.7, 3.32 y2.98pp entre 2007 y 2020 a 79.6%, 58.15% y 90.26% del PBI, respectivamente. En el otro lado delespectro estuvieron los hogares en Canadá y Australia, los cuales vieron sus niveles de deudaaumentarse en 32.2 y 13.2pp entre 2007 y 2020 a 112.13% y 123.5% del PBI, respectivamente. Por último, en términos de deuda corporativa, el panorama fue más bien mixto dentrodel subgrupo analizado. Por un lado, países como Canadá, Japón y Estados Unidos experimentaronuna suba de 50.7, 16 y 14.9pp en sus deudas corporativas entre 2007 y 2020 a 132.3%, 115.6 y84.74% del PBI, respectivamente. En cambio, economías como las de Nueva Zelanda, Australia yReino Unido tuvieron una reducción en sus deudas corporativas de 22.5, 7.63 y 2pp en el período a76.9%, 72.2% y 80.9% del PBI en 2020, respectivamente.

Por el lado de los mercados emergentes, China fue el principal propulsor del aumento en losdiferentes niveles de deuda, pero principalmente en la de los hogares y corporativa. En cuanto a ladeuda pública, China experimentó una suba de 38.9pp entre 2007 y 2020 a 68.1% del PBI, marcandoasí el mayor incremento entre las principales economías asiáticas. Por el lado de América Latina, loscasos más resonantes fueron los de Argentina (+40.7pp), Brasil (+34.5pp), Colombia (33pp) y Chile(28.7pp) que llevaron su ratio de deuda pública/PBI a 102.8%, 98.7%, 65.6% y 32.6%,respectivamente, en 2020. En lo que respecta a la deuda de los hogares, la diferenciaentre las economías asiáticas y las de América Latina se amplía ya que China tuvo un incremento enel ratio de deuda de los hogares/PBI de 42.8pp entre 2007-2020 a 61.6% del PBI, seguido porTailandia (+37.3pp a 89.4% del PBI), Corea del Sur (+34.1pp a 103.4%) y Malasia (+25pp a 103.4%).En la región, los hogares en Brasil, Chile y Colombia experimentaron una suba de 19.3, 19.4 y 15.5ppen su deuda entre 2007-2020 a 36.8%, 48.3% y 32% del PBI en 2020, mientras que en Argentina ladeuda de los hogares se mantuvo prácticamente sin cambios en 5.5% del PBI. 

El sector corporativo de Chile tuvo, junto con China, uno de los mayores incrementos (absolutos) ensus niveles de deuda desde la crisis global de 2008. En 2007, la deuda corporativa de Chilerepresentaba el 65.2% del PBI, mientras que en 2020 totalizaba el 115.9%, esto es, un incrementoabsoluto de 50.7 puntos porcentual. Por el lado de China, la deuda corporativa experimentó unincremento de 52.12pp desde 2007 hacia 139.1% del PBI en 2020, siendo el mayor entre lasprincipales economías de mercados emergentes. Dentro de América Latina, Brasil tuvo una suba de24.2pp en su deuda corporativa entre 2007-2020 a 53.9% del PBI. Si bien el cociente de deudacorporativa de Chile es el más amplio en América Latina y uno de los más elevados en mercadosemergentes, en 2021 hubo mucho refinanciamiento de deuda corporativa, con lo que no pareceríaser un riesgo relevante para Chile por este lado en 2023.

Conviviendo con mayores tasas de interés al unísono en 2023

La lucha contra la inflación desde 2021 llevará a que las tasas de interés permanezcan elevadas enla mayoría de las economías. Para 33 de las 38 economías ilustradas, lastasas de interés (aproximadas a través de la tasa de política monetaria) serán mayores en 2023 quelo que fueron en promedio durante los años 2009-2019. Tal como lo indicamos previamente, en losmercados desarrollados el incremento de la deuda desde 2007 estuvo concentrado en la deudapública y no tanto en la deuda de los hogares ni de las empresas. Japón es el elefante en la sala conuna deuda/PBI (a 2019) de 236% del PBI, por lejos la mayor entre las principales economías. A sufavor, el contexto de relativamente baja inflación favorecerá a la economía japonesa a tener una de las menores tasas de interés en 2023. Siguientes en la línea se encuentran Singapur y EstadosUnidos, cuyos niveles de deuda del gobierno/PBI eran de 128% y 109% en 2019 y en 2023enfrentaran tasas de interés de 2.8% y 4.3%, 200 y 363 puntos básicos por encima del promedio de2009-2019.

Por el lado de los mercados emergentes, lo preocupante de los ratios de deuda pública proviene deeconomías pequeñas y de frontera. Desde esta perspectiva, la deuda de mercados emergentes decalidad crediticia por debajo de grado de inversión opera con una tasa de interés (en dólares) de12%, más de 600pbs por encima de la deuda de mercados emergentes con grado de inversión,mostrando el mayor diferencial desde fines del año 2002 (excluyendo marzo-abril de 2020 donde eldiferencial fue superior a los 1000pbs). 

Las economías con los mayores cocientes de deuda de los hogares/PBI tendrán tasas de interés máselevadas en 2023, pero eso no implica que tendrán los costos de endeudamiento más elevados anivel global. Los países que presentan los mayores niveles de deuda de los hogares/PBI son (datos a2019)5: Suiza (124.5%), Australia (119%), Dinamarca (110.3%), Noruega (104.4%) y Canadá (102.7%).En promedio, estos países tendrán una tasa de interés en 2023 (aproximada por la tasa de políticamonetaria) que será 175pbs más elevada que aquella del período 2009-2019. En el otro extremo,los países con mayores tasas de interés tienen una deuda de los hogares/PBI promedio de 11.3%,mientras que sus tasas de interés serán 792pbs mayores en 2023 de lo que fueron en el periodo2009-2019. Economías asiáticas como las de Tailandia, Malasia y China son las que mayores ratiosde deuda de los hogares/PBI poseen (79.8%, 68.1% y 55.8%, respectivamente) dentro del espectrode mercados emergentes. Sin embargo, a su favor, las tasas de interés en dichos paísespermanecerán en 2023 en línea con los niveles vistos en 2009-2019, esto es, no van a ver un abruptoincremento en sus tasas de interés como si los experimentarán otras economías.

En cuanto a la deuda corporativa, las economías de países desarrollados dominan los rankingscuando se compara la deuda/PBI, sin embargo, como mostramos previamente, en términos detrayectorias los mercados emergentes muestran mayores señales de alerta. Así como señalamosanteriormente que el análisis en el corriente trabajo no tiene en cuenta aspectos como el porcentajede los vencimientos en los próximos 12 meses, tampoco se tiene en cuenta (por limitación de losdatos) la composición de las monedas de las deudas. No es lo mismo tener mayoritariamente deudaen moneda local que en moneda extranjera en términos de manejo de riesgo. Habiendo dicho esto,economías desarrolladas como las de Hong Kong, Noruega, Dinamarca y Suecia estaban entre losde mayores ratios de deuda corporativa/PBI6(226.6%, 144%, 141.4% y 141%, respectivamente a2019) y tendrán una tasa de política monetaria en 2023 que será más elevada en 214pbs que elpromedio de 2009-2019. Como indicamos anteriormente, China (133.7%) y Chile (110.2%) son laseconomías con mayores ratios de deuda corporativa/PBI dentro de mercados emergentes,ubicándose dentro del podio de países con mayor nivel de deuda corporativa a nivel global.

Implicancias de inversión 

Si bien noticias recientes vienen impulsando el apetito por riesgo, el panorama para 2023 lucedesafiante teniendo en cuenta el contexto de desaceleración en el crecimiento económico globaljunto con el mayor nivel de tasas de interés desde 2006-2007. El entorno de tasas de interés bajasposterior a la crisis global de 2008-2009 llevó a incremento en los niveles de deuda a lo largo de lasdiferentes economías. Como analizamos en el corriente trabajo, los mercados desarrolladosmostraron un incremento más marcado en la deuda pública que los mercados emergentes. Sinembargo, existe un grupo de países emergentes con alto riesgo respecto a la dinámica de sus deudasen 2023, particularmente aquellos mercados denominados como frontera. Esto último fue señaladocomo un potencial riesgo por el Fondo Monetario Internacional en sus reportes semestrales deoctubre. Por el lado de la deuda de los hogares y corporativa, los mercados emergentes tuvieron unmarcado incremento en sus ratios de deuda desde 2007, particularmente explicado por lasdinámicas en China. Aun así, en términos de niveles, la deuda de los hogares en mercadosdesarrollados es ampliamente superior que la de mercados emergentes en su conjunto. Sinembargo, por el lado de deuda corporativa, la situación de emergentes no es de tanta holgura,particularmente para economías como las de China y Chile, respectivamente. 

Las expectativas de crecimiento para mercados desarrollados en 2023 vienen mostrando unmarcado deterioro, mientras que las de emergentes vienen sostenidas principalmente por laseconomías asiáticas. La inflación todavía permanecerá por encima de las metas de la mayoría de losbancos centrales a nivel global, con lo que las tasas de interés tendrán que permanecer elevadaspara que las autoridades monetarias se aseguren la convergencia de la inflación. Los riesgos a laactividad siguen inclinados a la baja y, si bien la esperanza de un aterrizaje suave parece haberrevivido en Estados Unidos después de la sorpresa inflacionaria de octubre, el camino es muyacotado. Un potencial entorno recesivo con elevadas tasas de interés indefectiblemente llevará elfoco a las dinámicas de deudas. En este reporte tratamos de proveer una ilustración del stock dedeuda global a lo largo de los gobiernos, consumidores y empresas tanto de países desarrolladoscomo de emergentes para tener un mejor entendimiento de por dónde podrían manifestarse laspresiones en los precios de los activos en caso de que las ajustadas condiciones financieras generenproblemas en las dinámicas de deuda. 

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