Más crecimiento, más base monetaria: el nuevo escenario que habilita compras de USD para el BCRA

El crecimiento económico podría ser más fuerte de lo que pensábamos. Hace un par de semanas, al presentar nuestras proyecciones para 2026 sobre las principales variables económicas, mencionamos que el PIB crecería un 3,3%.

Un supuesto clave en este escenario era que, tras las caídas consecutivas en el segundo y tercer trimestre de 2025, este año terminaría sin arrastre estadístico para 2026. Sin embargo, los últimos datos del EMAE del INDEC cambiaron por completo esta previsión.

La lectura del tercer trimestre 2025 se ajustó al alza, de modo que en lugar de una caída trimestral del 0,3%, ahora deberíamos esperar un crecimiento trimestral del 0,5%. Esto significa que ahora prevemos que 2025 termine con un arrastre estadístico del 1,5 4% para el próximo año.

Por lo tanto, nuestra proyección del PIB para 2026 se sitúa ahora en un 4,3% interanual. Las mejores perspectivas de crecimiento repercuten en varios aspectos de la programación macroeconómica, pero queremos enfatizar en un punto clave, la posibilidad de realizar compras no esterilizadas de reservas internacionales.

El ministro de economía, Luis Caputo, se refirió recientemente a este tema y esto ha sido una promesa de las autoridades en las últimas semanas. A diferencia de lo ocurrido durante las dos primeras fases del programa económico en las que las fuentes de creación de dinero estaban muy restringidas para favorecer la desinflación, el BCRA ahora planea convalidar cualquier recuperación de la demanda de dinero con compras de divisas en el mercado abierto.

Esta posibilidad de intervención en el mercado de divisas para la acumulación de reservas, incluso cuando el tipo de cambio se sitúa dentro de la banda de explotación, estaba explícitamente permitida en el acuerdo original con el FMI en abril. Y es algo en lo que la Organización Internacional ha insistido desde entonces. Realizamos un pequeño ejercicio para mostrar cuántas divisas podrían estar disponibles para el BCRA como resultado de una mejora de la demanda de dinero.

Fijando nuestra proyección para el PIB nominal, desarrollamos cuatro escenarios para la base monetaria si la relación base monetaria sobre PIB se mantuviera fija en su nivel del cuarto trimestre de 2025, el BCRA podría comprar hasta U$S 5500 millones como resultado del aumento de la demanda nominal de dinero.

Estos valores aumentan a 8800 millones de dólares en caso de un crecimiento del cero de 0,5 puntos porcentuales en la relación base monetaria PIB, aumenta a 12000 millones de dólares con un crecimiento de un punto porcentual del ratio y a 15.300 millones de dólares, si este ratio creciera 1,5 puntos porcentuales.

A modo de referencia, este último escenario coincide aproximadamente con la mejora de este ratio en los últimos 2 años. Es importante señalar que este ejercicio ignora varios efectos de equilibrio general y no debe considerarse como una proyección para el próximo año. No obstante, nos parece útil cuantificar la sensibilidad del OSRA a la demanda nominal de dinero, que a su vez depende en gran medida de las perspectivas de crecimiento real. El origen concreto de estas divisas es mucho menos claro.

Prevemos un pequeño déficit por cuenta corriente de 1500 millones de dólares para el próximo año y vencimientos de deuda soberana que superan los 7400 millones de dólares, por lo que la cuenta capital debería cubrir la diferencia. Esto podría provenir esencialmente de cuatro fuentes: inversión extranjera directa y de portafolio, endeudamiento privado, reducción de las tenencias privadas de activos externos y emisión de deudas soberana.

En cuanto a esta última, el gobierno ha mencionado en repetidas ocasiones que es una vía que solo explorarán si el riesgo país disminuye significativamente. Aunque esperamos una importante recomposición de las reservas internacionales en 2026, no nos atrevemos a aventurar de dónde procederán esos fondos.