El canje no resuelve el déficit

El canje de bonos puede postergar vencimientos, pero no puede tapar el problema estructural que es el déficit, que es el que obligará a emitir nuevos bonos. El análisis de Rodolfo Cavagnaro.

Rodolfo Cavagnaro

Argentina tiene un problema histórico de exceso de gasto público. Esta situación viene desde la época de Bernardino Rivadavia y tuvo una primer eclosión en el gobierno de Miguel Juárez Celman, que enfrentó a Carlos Pellegrini a una de las primeras grandes crisis y políticas de ajustes, que resolvió aumentando algunas contribuciones y creando los impuestos internos.

Como aquellos impuestos eran atribución de las provincias, que se quejaron, la Corte Suprema de aquella época convalidó la decisión creando la "teoría de la emergencia". En nombre de la teoría de la emergencia las sucesivas conformaciones del Tribunal fueron avalando violaciones a la Constitución. La más grave, es la cesión de facultades legislativas al Ejecutivo. Después de este hecho histórico hubo otros impuestos y una demanda fuerte de las provincias que dio lugar a la Coparticipación Federal de Impuestos. Como se puede apreciar, la Coparticipación es una distorsión para corregir otras distorsiones. No es una virtud.

Para financiar ese déficit, ante la falta de crédito exterior, el gobierno decidió de pedirle al Banco Central que emitiera moneda. El exceso de emisión aceleró la inflación y el gobierno pasó a financiarse en pesos en la plaza local. Los financistas son bancos, fondos de inversión y compañías de seguros. Todos ellos no manejan plata propia, sino plata de los ahorristas y son los que han venido financiando el déficit que ya acumula la friolera de 16 billones de pesos. Cuando comenzó este operativo, se miraba con mucha atención el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI porque permitía observar la conducta fiscal y, a la postre, la solvencia para hacer frente a sus obligaciones.

Hacia fin de año, los bonos eran cada vez mayores, y estaba claro que el déficit no bajaba (consiguieron cumplir las metas postergando pagos para el mes de enero). En esta ocasión, algunos inversores decidieron no seguir financiando al Tesoro y prefirieron llevarse la plata. En esa ocasión apareció el Banco Central comprando esos bonos a través de emisión monetaria. Finalmente hicieron lo que no querían hacer.

De esta manera hay dos tipos de acreedores: los privados (bancos privados y estatales, fondos de inversión y compañías de seguros) y los públicos (Banco Central, Anses, Pami, Lotería Nacional y algunas provincias).

Mirando el panorama, habíamos anticipado en esta columna que la sustentabilidad de esa deuda era muy compleja y que de no encontrarle una solución tendrían que recurrir a la emisión monetaria porque cada vez más inversores querrían salir. El ministro Sergio Massa ya había visto las reacciones del mercado y, previendo la evolución de la economía, tomó la decisión de ofrecer un canje voluntario de deuda, con nuevos bonos con vencimiento en 2024 y 2025.

Para seducir a los privados, cuyas tenencias ascienden a 8 billones de pesos les ofreció un bono ajustable por CER, otro ajustable por el dólar linked (el dólar oficial) y un tercero dual, que ajusta por ambas variables, a elección del acreedor. Lo cierto es que los bonos nominados en dólares solo fueron el 17% de los elegidos, lo que le permitió al gobierno afirmar que los inversores no creen en una devaluación.

La aceptación de un 64% de los bonos implica la postergación de pagos por 5,4 billones de pesos. Los bonos que no entraron pertenecen a compañías, como los fondos de inversión, que necesitan liquidez de corto plazo y no puede extender sus colocaciones por más tiempo, pero confían en que se irán refinanciando en los próximos vencimientos. Está claro que los bancos, los usureros que marcábamos la semana pasada, tampoco quieren un default o dejar sin financiamiento porque saben que ellos perderían y no podrían cumplir con sus clientes. Hay varias entidades que están en situaciones poco convenientes.

Desde la oposición están que trinan porque dicen que, más allá de ser otra maniobra para patear la deuda al futuro gobierno, es un pésimo negocio para el Estado porque se han capitalizado los intereses y ajustes lo que implica casi duplicar el capital de los bonos que, a su vencimiento, pueden tener el doble de intereses.

De todos modos, todavía deben solucionar la deuda intra Estado, que más de la mitad y que terminan comprometiendo las cuentas públicas, que viene siendo auditadas por el FMI. Aunque hayan sido laxos con el tema de la acumulación de reservas, son muy exigentes en cuanto al manejo y la sanidad de las cuentas del estado.

Los problemas que acarrea la sequía

Uno de los problemas que agravó la situación de la economía y convenció al ministro a avanzar en la propuesta de canje, fue que las consecuencias de la sequía son realmente muy graves. Se calcula unos 50 millones de toneladas de granos perdidas y una disminución de us$20.000 millones. La peor cosecha de la historia. Y con ello una caída muy fuerte en el ingreso de divisas.

La posición de divisas del Banco Central es muy precaria y esto también afecta la marcha de la economía porque muchas empresas no pueden importar insumos necesarios para sus procesos industriales. En estas condiciones hay empresas que ya han cerrado y otras han suspendido personal. Realmente el panorama es muy complejo y alimenta los rumores acerca de que un próximo gobierno se vería en la necesidad de liberar el tipo de cambio y que aparezcan los dólares de los colchones y las cajas de seguridad.

Como es visible, la caída del nivel de actividad es notoria. Y esto es un problema porque implica menor recaudación en un año político donde, naturalmente, siempre hay crecimiento del gasto. Inevitablemente esto terminará en más emisión monetaria y generando condiciones para la inflación no baje y pueda llegar a niveles superiores a los de 2022.

Pero también genera condiciones para que siga la presión sobre el dólar. Primero, por el menor ingreso de divisas debido a la crisis climática. Por otra parte, hay un empuje internacional porque el dólar está subiendo nuevamente en el mundo ante el anuncio de la Reserva Federal de nuevos aumentos de la tasa de interés, que ya está en el 6%.

Con estos dos condimentos la presión seguirá, aunque el BCRA ha conseguido hasta hora mantener controlado el dólar blue vendiendo divisas en el mercado. Dado que el dólar oficial sigue subiendo a un ritmo del 5.5% mensual, se ha conseguido, por ahora, que la brecha entre ambos tipos de cambio sea del 82%.

El dilema fundamental sigue siendo el déficit y, especialmente, el elevado gasto público. Si no se corrigen estos excesos, comenzando por las empresas el Estado, entes descentralizados y provincias (terminar con las transferencias discrecionales) el problema se volverá a repetir a corto plazo. Hasta ahora, ningún político ha tenido el coraje de afrontarlo. Lo único que han hecho ha sido licuarles los ingresos a los jubilados a los empleados.

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