Argentina: cuando la macro mata a la micro y lo sufre el valor de las empresas

Carlos Gabriel Rivas y Gustavo Reyes, en uno de los informes centrales de último estudio de coyuntura del Ieral Mendoza, un instituto de la Fundación Mediterránea.

Carlos G. Rivas y G. Reyes

- La traducción a la economía de Argentina del conocido dicho popular "billetera mata galán" sería: "La macroeconomía mata los esfuerzos y las oportunidades microeconómicas".

- La macro de Argentina en los últimos años ha funcionado tan mal que en cierta forma nos está anestesiando y casi empezamos a acostumbrarnos a las tasas de inflación entre el 6% y 7% mensual, brechas cambiarias cercanas al 100% y primas de riesgo entre 2.500 y 3.000 puntos básicos.

- Una de las razones por los cuales este contexto impide el buen funcionamiento de la economía, es porque "sepulta" las oportunidades y esfuerzos microeconómicos de las empresas por ser más eficientes. Así, las valuaciones de las firmas terminan siendo más afectadas por la macroeconomía que por su propia competitividad.

- La presente editorial analiza cómo el actual escenario macro de Argentina "mata" los esfuerzos microeconómicos de las empresas por ser más eficientes y por ello, hace muy difícil de aprovechar cualquier oportunidad de inversión. Para analizar estos puntos, se utiliza como marco de referencia el caso de la valuación de una empresa mendocina que desarrolla sus actividades comerciales en uno de los sectores exportables más dinámicos de la economía.

- Las altas tasas de descuento y la elevada brecha cambiaria hacen que el escenario macroeconómico actual resulte el peor momento de los contextos para valuar a esta empresa.

- El máximo esfuerzo de la empresa por mejorar su eficiencia en costos y en su política comercial mejora su flujo en un 20%, pero un cambio favorable en el contexto macro, a un escenario no precisamente ideal, puede mejorar el valor actual del flujo entre un 100% y un 300%.

Valor de la empresa y flujo de beneficios

La determinación del valor (precio) de una empresa depende de múltiples factores que básicamente están determinados por el flujo de beneficios esperados a lo largo de los próximos años.

En el caso de la empresa mendocina tomada como testigo, la misma presenta un flujo actual y proyectado de Ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos y depreciación) que, en términos del total de ventas, se encuentra cercano al 30%.  

De acuerdo al análisis de la propia empresa, este flujo de beneficios esperado podría aumentar hasta un 20% con mejoras de eficiencia tanto en los costos internos como en las actuales políticas comerciales de la corporación. 

Como el flujo de beneficios esperados se genera en el futuro, para determinar el valor de una empresa es necesario "descontar" este flujo por alguna tasa de interés, de forma tal, de poder calcular el valor que tienen "hoy" (valor presente) estos beneficios esperados para el futuro. 

La tasa de interés que se utiliza para realizar la "operación" de descontar los flujos futuros esperados tiene múltiples componentes:

- El primero de ellos, está dado por una tasa que es considerada por el mercado como libre de cualquier "riesgo". En general, para el cálculo de esta tasa se utiliza el rendimiento anual (TIR) del bono del tesoro americano a 10 años. 

- El segundo componente trata de captar el "riesgo" asociado a que estos beneficios se generarán dentro de una economía que considerada "emergente" que por definición resulta más riesgosa que el promedio de economías avanzadas. 

- La tercer variable a tener en cuenta es que, dentro de las economías emergentes, la empresa desarrolla sus actividades en Argentina. Nuestro país, de acuerdo a la valuación de los mercados financieros, presenta un nivel de riesgo marcadamente superior al del promedio de las economías emergentes. 

- Por último, a todos los anteriores componentes se les añade otros dos factores que tratan de captar el riesgo del sector donde interactúa la empresa y el de liquidez de fondos financieros.

La tasa de descuento resultante de todos estos componentes es dependiente del contexto macroeconómico en que se encuentre tanto el sector, como el país y el mundo. 

A efectos de visualizar esta dependencia se tomaron los siguientes 4 diferentes momentos:

- El actual (octubre de 2022), 

- El promedio de los últimos 10 años, 

- El 2007 (último año de expansión importante de la economía y momento en el cual comenzó a deteriorarse el tipo de cambio real), 

- El 2017 (último año de crecimiento antes de la pandemia y con relativa tranquilidad en el mercado cambiario). 

En el siguiente cuadro puede observarse la magnitud de la tasa de descuento y de sus componentes en cada uno de los momentos elegidos:

Las diferentes tasas de descuento permiten (al descontar un mismo el flujo esperado de beneficios futuros), obtener distintos valores de precios (en dólares) para la misma empresa dependiendo cual sea el contexto macroeconómico implícito en dichas tasas. 

Por otro lado, si bien la tasa de descuento permite transformar el flujo futuro esperado de beneficios en el valor que "hoy" tiene la empresa, las características actuales del mercado cambiario en Argentina hacen que sea necesario tener también en cuenta otro factor macroeconómico para determinar el "verdadero valor" de una empresa en nuestro país. 

Dadas las restricciones del mercado cambiario oficial, el valor de venta de un empresa en Argentina debe expresarse en términos del precio del dólar libre y por lo tanto, la brecha cambiaria también termina siendo un factor muy relevante para determinar el valor de una empresa.

De esta forma, teniendo en cuenta las diferentes momentos seleccionados se pueden construir un marco de referencia de 4 escenarios macroeconómicos hacia el futuro:

- El primer escenario asume que el actual contexto se mantiene a lo largo de la vida de la empresa. 

- Los tres restantes también asumen que se mantiene el actual contexto macroeconómico pero solamente hasta las elecciones 2023. Luego, a partir del 2024: 

- En el segundo escenario, el contexto macro es igual (tasa de descuento y brecha cambiaria) al que rigió en los últimos 10 años. 

- En el tercer escenario, el contexto macro es igual al que rigió en durante el 2007. 

- En el cuarto escenario, el contexto macro es igual al que rigió durante el 2017. 

De esta forma, es posible calcular el valor de la empresa bajo los 4 escenarios descriptos y, de manera muy simple, evaluar el impacto directo que tiene el contexto macroeconómico (tasa de descuento y brecha cambiaria) sobre el valor de la empresa.

Como es posible observar en el anterior gráfico, las altas tasas de descuento y la elevada brecha cambiaria hacen que el escenario macroeconómico actual resulte el peor momento de los contextos para valuar a esta empresa. Por otro lado, una mejora del escenario macroeconómico a partir del 2024 tiene efectos muy potentes sobre el valor actual de la empresa: el mismo se multiplicaría por 2.2 si el contexto macro fuera el que prevaleció en los últimos 10 años, por 3.9 si fuera el del 2007 y por 4.2 si fuese el de 2017.

Contexto macro "mata" esfuerzo microeconómico

Las estimaciones anteriores representan cuantitativamente la explicación del título de esta editorial: el máximo esfuerzo de la empresa por mejorar su eficiencia en costos y en su política comercial mejora su flujo en un 20% pero un cambio favorable en el contexto macro, a un escenario no precisamente ideal, puede mejorar el valor actual del flujo entre un 100% y un 300%. 

Si bien hay factores dentro de este contexto macroeconómico que Argentina no puede manejar (tasa de interés en Estados Unidos y prima de riesgo de Países Emergentes), la magnitud de estas variables es bastante inferior a las que sí está en condiciones de cambiar ya que dependen exclusivamente del contexto macroeconómico de nuestro país: brecha cambiaria y riesgo argentino. 

Estos resultados muestran la importancia que tiene mejorar el contexto macroeconómico a partir del 2024. Por ejemplo, si el fondo de sustentabilidad de Anses tuviese acciones de empresas similares a la mendocina, su valoración podría aumentar un 300% con una economía medianamente ordenada. 

En la medida que los factores subyacentes del contexto macro no experimenten avances sustanciales, el valor presente de los beneficios futuros esperados de las empresas en Argentina seguirán siendo muy bajos y por lo tanto, es muy difícil que se realicen inversiones en nuestro país ya que, más allá de los posibles esfuerzos que puedan hacer las empresas, el contexto macroeconómico termina "matando" cualquier oportunidad o esfuerzo microeconómico.

LOS AUTORES. Carlos Gabriel Rivas es presidente de Evaluadora Latinoamericana S.A. y Gustavo Reyes es economista jefe del Ieral Mendoza. Este trabajo es parte del informe de coyuntura del Ieral, que coordina Jorge Vasconcelos.

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