Golpe a golpe: la pelea por la estabilidad argentina

"No se trata de lo fuerte que golpeas, se trata de lo fuerte que puedes recibir los golpes y seguir adelante". Esta famosa cita de Ricky Balboa podría aplicarse perfectamente a las autoridades argentinas en su intento de calmar los mercados. En los últimos 3 meses el gobierno y los inversores se han enfrentado en un combate de boxeo intercambiando golpes.

El Tesoro Nacional y el Banco Central adoptaron inicialmente una postura defensiva, aguantando los embates hasta quedar prácticamente contra las cuerdas, sangrando reservas y esperando que sonara la campana, es decir, las elecciones de octubre. Pero justo entonces lanzaron un fuerte "upper cut" en forma de tweet del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent.

Este golpe dio en el mentón y dejó al mercado "groggy", lo que provocó una caída inicial del 10% del tipo de cambio y un enorme impulso para los activos argentinos. Cuando los inversores recuperaban el aliento, otro golpe les dio en el hígado, cuando el tesoro de Estados Unidos anunció que había comprado pesos argentinos, una medida sin precedentes.

Pero antes de que pudiera aceptar el golpe de knockout, el gobierno fue herido en la espalda cuando el presidente Donald Trump sugirió que el apoyo de Estados Unidos dependía de la victoria del partido de Milei en las elecciones de mitad de término. Esto dio nuevas fuerzas al oponente y ahora, ambos bandos se están lanzando golpes, preparándose para el enfrentamiento final. Esta lucha de desgaste se acerca rápidamente a su último asalto.

El Tesoro de Estados Unidos sigue aumentando su muestra de apoyo. Al swap inicial de 20.000 millones de dólares, ahora ha añadido otros 20. 000 millones que podrían tomar la forma de una línea de crédito de bancos privados y fondos soberanos que, en mi opinión, estaría más dirigida al mercado de deuda. En palabras del propio Bessent.

Todo apunta a un programa tipo Brave, en el que el tesoro argentino emite bonos respaldados por el gobierno estadounidense y utiliza estos fondos para recomprar bonos soberanos. Las autoridades estadounidenses y argentinas confían en que esto calme los temores de una reestructuración más agresiva. La liquidez se ha vuelto a reducir considerablemente.

El stock de repos del BCRA ha pasado de 5,62 billones de pesos al 29 de septiembre a negativos entre 386.000 millones de pesos el 14 de octubre. Esto ha provocado un fuerte aumento de las tasas de interés con un incremento de la tasa de interés del 40% al 59% en el mismo período. Aún más, la tasa de caución a 1 día se ha disparado hasta alcanzar el 125%.

El Tesoro se vio obligado a aplicar una tasa de rollover de solo 45% en su última licitación de deuda en pesos, ya que las ofertas recibidas para los instrumentos de renta fija reflejan un nivel de tasas que consideramos alto y circunstancial en relación con los fundamentos económicos y, por lo tanto, han sido declaradas desiertas, según el propio secretario de finanzas Pablo Quirno. En circunstancias normales, esta falta de liquidez provocaría una fuerte caída del tipo de cambio.

Sin embargo, los agentes de mercado siguen siendo demasiado cautelosos para vender sus tenencias de dólares para cubrir este gap y prefieren pagar el costo de altas tasas de interés. En medio de todo este caos, la dinámica de la inflación sigue siendo un rayo de esperanza. Los datos muestran que el "pass through" del tipo de cambio a la inflación se ha desplomado. Esto es especialmente notable si se tiene en cuenta las expectativas de depreciación, que suelen provocar un ajuste previo a los precios, como vimos en febrero y marzo.

Hasta ahora nada de esto ha sucedido. La inflación núcleo se ha mantenido estable en el rango del 1,5 al 2%. El gobierno cree que una vez que pase el choque electoral, la inflación volverá rápidamente a su tendencia descendiente y compartimos esta opinión en nuestro escenario base. Pasar de tácticas de guerra a una política monetaria más transparente podría ayudar en este sentido.