Inflación más alta por más tiempo: el giro silencioso de la política económica

Por primera vez parece que las autoridades están dispuestas a tolerar una inflación un poco más alta durante más tiempo. Desde que este gobierno asumió todos los aspectos de la política económica se han centrado en una desinflación fuerte y rápida.

El gobierno prefirió permitir una apreciación del tipo de cambio en lugar de fortalecer el balance del BCRA mediante compra de divisas. Ahora, la nueva política económica prevé compra de dólares no esterilizadas para aumentar las reservas, consistente con la evolución de la demanda de dinero. El BCRA ya ha comprado 515 millones de dólares en lo que va del año y esperamos que continúe este nuevo impulso para la adquisición de reservas.

Sin embargo, se trata de un ámbito sin precedentes para esta administración. Por lo que también esperamos un enfoque muy cauteloso hacia adelante. Estas compras de divisas son posibles gracias a una política monetaria que sigue siendo muy estricta. La política de encajes bancarios en particular sigue siendo extremadamente restrictiva, lo que provoca que los bancos se vean necesitados de pesos todos los días.

El aumento estacional de la demanda de dinero durante diciembre provocó la evaporación del exceso de liquidez en activos del BCR. Esto tuvo lugar a un aumento y una gran volatilidad en la tasa de interés en los últimos días. La tasa de caución se sitúa ahora en una media de entre 40 y 45% a lo largo del día, con picos de hasta 100% en determinados momentos.

En la última subasta de deuda, el Tesoro tuvo que pagar casi 50% por la Lecap 45 días y 40% por la Lecap a mayo, solo para lograr una tasa de rollover del 100%. Las perspectivas de inflación se han vuelto más pesimistas. El dato del martes del 2,8% fue mucho peor de lo previsto. La inflación núcleo del 3% es especialmente preocupante al acumular tres meses consecutivos al alza.

Parte de esto se debió a un pass through de morado de la inestabilidad monetaria de septiembre a octubre, ya que algunos pesos se habían rezagado y otra parte se debió a los efectos secundarios de los grandes ajustes en los regulados, que no se repetirán. Aún así, la lectura de diciembre siempre fue motivo de preocupación. Volver a anclar las expectativas es fundamental tras un 2025 tumultuoso.

Esta tarea se hace especialmente difícil sin un ancla nominal formal, ya que el tipo de cambio ahora flota dentro de bandas que están vinculadas a la inflación pasada. Los acuerdos salariales, especialmente el sector público, se utilizaron en el año pasado como ancla. Pero esto afectó al consumo privado. A las autoridades solo les queda la política fiscal, que es un ancla profunda, pero que puede tardar años en echar raíces en las expectativas.

Mantenemos nuestra visión general optimista sobre la desinflación, pero ahora contemplamos un ritmo mucho más lento. Nuestro escenario base prevé una inflación media del 1,9% en el primer trimestre 2026 y 12,8% a final de 2021.

No podemos descartar un escenario más pesimista en que las expectativas se vean afectadas y la inflación resulte persistente, lo que mantendría la inflación en un 2,4% de media en el primer trimestre del año de este año y en un 29% para el conjunto del año. De hecho, debido al cambio en la política monetaria, el escenario pesimista ha ganado en probabilidad. La pregunta principal es si las autoridades están dispuestas a tolerar una inflación más alta durante más tiempo.

Hasta ahora parece que sí, pero si la inercia sigue siendo fuerte en los próximos meses, será interesante ver si retornan a sus instintos previos. Fortalecer las reservas del BCRA es sin duda la política adecuada, pero como estoy en la economía tiene su costo.