Más allá del lunes negro: Claves para entender la dinámica del mercado

El resultado de las elecciones del domingo 7 se ubicó claramente por fuera de lo que descontaba el mercado. Con una diferencia de más de 10 p.p. de Fuerza Patria por encima de La Libertad Avanza se vio un lunes marcado por el sell off de activos argentinos. Sin embargo, transcurrida una semana del evento consideramos que vale la pena tomar perspectiva y analizar en frío los resultados. 

En este sentido, y más allá del claro triunfo de la oposición en un terreno históricamente adverso para los partidos no peronistas, existen algunos puntos a mencionar. En primera instancia, y como se informó en las horas inmediatamente posteriores, el porcentaje de participación fue de los más bajos de los últimos 15 años. No obstante, la comparación no debería ser lineal, ya que tanto en 2017 como 2021 (previas elecciones legislativas) la fecha de los comicios provinciales coincidió con la de los nacionales. 

Si tomamos en cuenta el porcentaje de participación de las otras provincias que también realizaron un desdoblamiento de sus comicios en el presente año, observamos que la performance observada en la provincia más poblada del país destaca, ubicándose únicamente por detrás de Jujuy (64%).

Además, es necesario hacer foco en la evolución de los votos por partido. En este sentido, LLA obtuvo un total de 2.723.710 votos, lo que significa un incremento de 14,7% (297.453 votos) en comparación con las presidenciales de 2023. Mientras que, por su parte, FP registró un total de 3.820.119 votos, lo que implicó 212.061 votos menos que en 2023 (-9,6%).

Escenarios de Congreso para octubre

Como es de público conocimiento, el próximo 26 de octubre, se realizarán las elecciones legislativas nacionales, un evento clave que definirá la composición del Congreso y, por lo tanto, el equilibrio de poder político en el país durante los próximos dos años. En esta ocasión, se renuevan 127 de las 257 bancas de la Cámara de Diputados y 24 de las 72 bancas del Senado de la Nación.

El foco de estas elecciones está en la reconfiguración del poder legislativo. El oficialismo, liderado por La Libertad Avanza (LLA), buscará consolidar su posición en ambas cámaras para facilitar la aprobación de su agenda legislativa y económica. Teniendo en cuenta el escenario legislativo actual, con un gobierno minoritario en las Cámaras, los resultados de estos comicios serán cruciales para determinar la viabilidad de sus proyectos, especialmente aquellos que requieren mayorías especiales.

Entrando en detalle, el peronismo es el partido que más bancas renueva en la Cámara de Diputados. La coalición Unión por la Patria pone en juego alrededor de 46 de los 98 escaños que tiene el bloque. De esas bancas a renovar, una parte significativa corresponde a la provincia de Buenos Aires, que reelige 35 de los 70 diputados nacionales. En el Senado, el peronismo también es el que más renueva. Los distintos bloques alineados a la oposición más dura renuevan 15 de las 34 bancas que poseen en total en la Cámara Alta. Para el PRO, el escenario electoral es desafiante en la Cámara de Diputados, donde renueva 22 de sus 37 bancas actuales. Esto representa aproximadamente el 60% de su bloque. De esas 22 bancas, un tercio corresponde a la provincia de Buenos Aires, un distrito crucial para el partido. En el Senado, el PRO enfrenta un panorama menos complejo, ya que solo renueva dos de sus siete bancas. Por último, La Libertad Avanza (LLA) se sitúa en un lugar donde parece que es la fuerza política que tiene menos por perder, producto de que solamente pone en juego 8 de las 39 bancas de Diputados y ninguna del Senado.

Ahora bien, considerando los resultados que se reflejaron en la Provincia de Buenos Aires, pero también contemplando los resultados que se vieron en las demás provincias que desdoblaron las elecciones se podría asumir el siguiente ejercicio teórico en donde se produce un escenario como el siguiente: Si LLA saca 35% de votos en PBA, 50% en CABA y 35% en el resto de las provincias, obtendría unos 48 diputados. Hoy la LLA tiene 37 diputados y renueva 8 bancas, mientras que el PRO tiene 35 y renovaría

22, por lo que obteniendo 48 bancas llegarían a los 90 diputados, contra las 86 bancas que representan 1/3. Con este escenario, el oficialismo se garantizaría la capacidad de los los vetos, aunque con la nueva Ley de Decretos sería necesario 1/3 en el senado y no se llegaría a ese número.

¿El ICG un posible predictor?

En cuanto al panorama en los comicios, las elecciones legislativas suelen reflejar el humor social respecto a la gestión del gobierno de turno. En este contexto, será fundamental observar si el oficialismo logra capitalizar el apoyo obtenido en las elecciones de 2023 o, si el desgaste del poder, las tensiones económicas, o los últimos escándalos favorecen a las fuerzas de oposición. El resultado de estas elecciones, tal como se observó el día inmediatamente posterior a las elecciones de PBA, será un termómetro clave para el futuro político de la Argentina.

Durante la gestión de Javier Milei, el índice alcanzó un máximo de 57,2% en diciembre de 2023. Desde aquel momento, la imagen de la gestión gobernante se mantuvo en niveles bastante similares a los iniciales, y por encima del promedio de las últimas gestiones. Sin embargo, los recientes eventos experimentados por el oficialismo provocaron que el registro de agosto muestre una fuerte caída y se ubique en 42,4%, lo que representa el valor más bajo de la era actual. Es importante destacar que, tras el último dato de agosto que reflejó una caída del 13,6% respecto del mes anterior, la imagen de la gestión actual se encuentra por debajo del nivel que registraba la administración de Mauricio Macri (ICG agosto de 2017 = 50,6%) en los meses previos a las elecciones legislativas de aquel año. Vale la pena recordar que el oficialismo de ese entonces obtuvo un buen resultado, logrando el 41% de los votos.

Por otra parte, en el caso de las legislativas de 2021, la gestión de Alberto Fernández perdió ese año con Cambiemos por una diferencia de 8 puntos porcentuales (42% vs 34%). En ese caso, debemos mencionar que el oficialismo llegó a las elecciones con un ICG en el nivel de 1,58 (31,6%), un 25% por debajo que la imagen del gobierno actual. De esta manera, el oficialismo se encuentra a mitad de camino entre la imagen que mostraba el oficialismo de turno allá por 2017 (donde el gobierno de aquel entonces tuvo un buen resultado tras los comicios) y la imagen de quien gobernaba en 2021 (en la cual los resultados no fueron favorables). Resultará clave para LLA poder revertir la dinámica experimentada en cuanto a su imagen en el corto plazo, que abrió algunos interrogantes y no hace más que graficar que las elecciones actuales distan de ser fáciles de prever. Como dato de estadístico, el ICG de GBA de agosto fue de 34%, considerablemente similar al porcentaje que finalmente obtuvo LLA en la provincia, por lo que será clave para el oficialismo buscar una mejora en su imagen si quiere aumentar el caudal de votos a nivel nacional.

¿Cómo reaccionó el equity local?

La respuesta de los principales papeles que forman parte del panel líder caídas de entre 1,5% y casi 6,0%, siendo BYMA la única excepción que consiguió evitar el terreno negativo. Dentro de las acciones más castigadas se ubicaron las del sector financiero (SUPV, VALO, BMA y BBAR) y algunas del segmento de regulados como TRAN y METR. Más precisamente, la rueda del lunes 8/9 fue la peor caída del Merval desde marzo de 2020, al registrar una baja de 17% en moneda dura, lo que se tradujo en una de las 3

peores caídas para la bolsa porteña de los últimos 20 años. Luego del desplome inicial se visualizó un intento de recuperación en las ruedas posteriores, sin embargo, este no fue suficiente y todos los papeles concluyeron la semana en rojo (excepto TXAR). De esta manera, la semana inmediatamente posterior a las elecciones en PBA dejó caídas de más de 25% en pesos (y alrededor de entre 6% y 30% en dólares). Así, y a pesar de la fuerte caída que ha mostrado el Merval desde comienzos de año (50% en dólares), actualmente predomina un sentimiento menos optimista. Esto deja un fenómeno algo particular, y si bien, la volatilidad eleccionaria sumada a un mercado estadounidense que permanece alcista dificultan la sobreponderación del equity local, las valuaciones actuales se encuentra en niveles más competitivos, inclusive por debajo del promedio de los últimos años en los casos de varias compañías.

En lo que refiere a la relación riesgo país vs Merval, podemos observar que (especialmente si acotamos el análisis al período más reciente) el índice accionario local tendría margen para crecer. De hecho, para los niveles actuales de riesgo país, hemos registrado valores de Merval significativamente más elevados a los actuales. Ahora bien, entendemos que, más allá de la linealidad que puede mostrar el gráfico, existen otros factores que están actuando de freno. En este sentido, entendemos que la dinámica recientemente experimentada por los bonos argentinos y por consiguiente el riesgo país, abre el interrogante acerca de si la relación entre riesgo país y Merval experimentada de 2023 hasta la fecha es una excepción, y lo que se debe mirar en realidad es la relación histórica de las variables en cuestión. Si consideramos efectivamente que lo que debe analizar el inversor es lo segundo, entonces debemos decir que el escenario parece menos alentador para la renta variable, ya que para niveles de riesgo país de 1.100 puntos, hemos visto al Merval por debajo de los USD 1.000. No obstante, entendemos que existen múltiples variables que podrían empezar a jugar, como lo son las valuaciones, especialmente de sectores como el de oil & gas, del cual forman parte compañías que en muchos casos presentan bajos niveles de apalancamiento, potencial de crecimiento y múltiplos por debajo de su promedio reciente y de otros comparables de la región.

En primer lugar, no podemos dejar de mencionar lo sucedido durante las elecciones Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias (PASO) presidenciales de 2019, en la que el índice Merval registró la peor caída de su historia el lunes siguiente a su desarrollo, incluso superando la caída del Merval en 2002. A pesar de la negra performance de 2019, si analizamos los resultados recientes, vemos que, precisamente con la excepción del mencionado año, en el resto, especialmente tomando los resultados oficiales, el Merval mostró un retorno positivo en dólares en la rueda inmediata. Es válido resaltar que, en 2023 el índice local tuvo una suba de más de 11% en moneda dura el lunes inmediato a que se conociera el triunfo de la Libertad Avanza. Por último, también es claro que, el efecto posterior a las elecciones de medio término suele ser más contenido que si lo comparamos con los resultados presidenciales.

Por otro lado, nos parece interesante también observar la dinámica entre renta fija y renta variable, en la cual se puede ver un desacople. Desde 2022 hasta la actualidad, mostraron un comportamiento similar, en el cual inclusive en los momentos en los que existió un diferencial de performance, la variable rezagada terminó realizando un

catch up. Sin embargo, desde principio de 2025 se ve con claridad cómo los soberanos han estado overperforming a la renta variable, profundizándose la ampliación de la brecha principalmente desde mayo cuando sucedió el último rebote del Merval. El interrogante que se genera en este punto es si el equity podrá ir a cerrar el gap (algo que parece poco probable de corto plazo), o bien si existirá una convergencia en un punto medio. Lo que sí es evidente es que, si el riesgo país se mantiene en los niveles actuales y los bonos argentinos también se estabilizan luego de la fuerte caída, parecería razonable dada las valuaciones actuales que la renta variable pueda esbozar un pequeño rebote.

¿Qué impacto reflejó la renta fija local ante los resultados de elecciones en PBA?

La curva soberana en dólares enfrentó una fuerte caída inicial tras el resultado electoral en PBA, con bajas de entre 5 y 10 puntos porcentuales en los globales el lunes posterior. La derrota del oficialismo por 14 puntos frente a Fuerza Patria acentuó las dudas sobre la gobernabilidad y elevó la percepción de riesgo político de cara a las elecciones nacionales. Este escenario presionó particularmente al spread de legislación, que se amplió a lo largo de todos los vencimientos, reflejando una demanda creciente de cobertura frente a un potencial deterioro de las condiciones de repago. Con la mirada puesta en el frente político, el mercado evidencia un flujo dominado por inversores locales, mientras que los participantes off-shore mantienen una postura más cautelosa, a la espera de señales más claras de gobernabilidad y consistencia en la política económica.

A lo largo de la semana, los precios lograron recuperar parte del terreno perdido (entre 8 y 12% desde la apertura del lunes), aunque el rebote fue frágil dada la dinámica subsiguiente. El viernes, la presión sobre el dólar spot y la presencia del BCRA con ofertas en el techo de la banda (a más de un mes de las elecciones nacionales) reavivaron las tensiones. Este episodio reforzó la percepción de vulnerabilidad

cambiaria y llevó al mercado a volver a pricear mayor riesgo de impago, lo que se tradujo nuevamente en debilidad de la curva. En síntesis, la dinámica reciente deja en evidencia que el soberano se mantiene sensible a shocks políticos y cambiarios, con subas que difícilmente logren sostenerse sin señales claras de estabilidad del programa económico.

En este marco, el conjunto Tesoro/BCRA enfrenta compromisos de deuda por aproximadamente USD 15.000 millones entre 2025 y 2026, frente a unas reservas netas que apenas se sostienen en terreno positivo en torno a USD 7.000 millones. Esta situación alimenta la expectativa de que, más temprano que tarde, deberán introducirse correcciones sobre las falencias del actual programa económico, que hasta ahora se apoya en la estabilidad cambiaria vía flotación administrada. El Gobierno debe mostrar al mercado un proceso de acumulación de divisas que le permita afrontar sus pagos, teniendo en cuenta que el acceso al mercado internacional luce más lejano que hace 2 meses. El mercado también demanda señales de moderación política y capacidad de articular mayorías en el Congreso, requisito clave para que eventuales reformas estructurales, que refuercen la credibilidad y eficacia del programa, vuelvan a tener espacio en la agenda.

El posicionamiento relativo de la curva soberana argentina se deterioró, acercándose a casos de mayor stress financiero como Bolivia, que enfrenta un déficit fiscal proyectado del 10% del PIB, y Ucrania, inmersa en un conflicto bélico hace más de tres años. En contraposición, quedó lejos de situaciones como Ecuador, Angola o Pakistán, que pese a sus desafíos estructurales exhibieron en los últimos meses una dinámica más constructiva en sus curvas, reflejando el actual viento en popa para la deuda emergente.

En términos de valuación, el mercado ya descuenta paridades en torno a 50 centavos por dólar hacia el cierre de la actual gestión. Bajo la premisa donde los compromisos de corto plazo hasta 2027 serían cumplidos, los precios actuales implican la expectativa de un nuevo proceso de reestructuración o canje voluntario con características similares al de 2020. Esto implicaría extensión de plazos en el orden de 7 a 8 años en los bonos más cortos, una quita de capital marginal y cupones que se mantendrían en niveles reducidos. En este marco, la distinción por legislación adquiere relevancia como una forma adicional de cobertura, ante la posibilidad de que los procesos de reacomodamiento de pasivos sean diferenciados entre títulos bajo ley local (cuyas condiciones son más fáciles de modificar) y aquellos regidos por ley de Nueva York.

De corto plazo, el principal foco pasa por la dinámica cambiaria en el techo de la banda. Una intervención sistemática del BCRA para sostener el esquema hasta las elecciones podría deteriorar considerablemente la percepción acerca de la capacidad de pago del Tesoro, lo que explica que el mercado comience a asignar una probabilidad creciente de impago en los soberanos hard-dollar. Si bien las valuaciones actuales lucen atractivas, mantenemos una postura cautelosa dado que la persistencia de presiones sobre el tipo de cambio que requieran ventas de reservas tendría el potencial de gatillar una nueva caída en la curva soberana (especialmente en un escenario con todavía 27 ruedas por delante hasta las elecciones generales). Para carteras sobre-ponderadas en riesgo argentino, sugerimos revisar exposición y mantener un sesgo defensivo.

Mirando más allá del evento electoral, aun una buena performance del oficialismo en octubre no garantiza estabilidad ni éxito en el programa económico. Con acceso limitado a los mercados internacionales, el Tesoro y el BCRA enfrentan vencimientos por más de USD 8.000 millones hasta enero de 2026, lo que vuelve prioritaria la acumulación de reservas. Al mismo tiempo, la evolución del frente político será determinante, donde un oficialismo dispuesto a acercarse a posturas más moderadas podría otorgar mayor previsibilidad institucional y margen de maniobra en el Congreso, mientras que el creciente protagonismo de la principal oposición (percibida como menos afín al mercado) introduce un nuevo riesgo que ya comienza a reflejarse en precios.

Conclusión

Como mencionamos en nuestro informe previo a las elecciones de PBA, la volatilidad en los activos argentinos tanto de renta fija como de renta variable será una constante, por lo que para aquellos perfiles que sean más aversos al riesgo no sugerimos exposición. En este sentido, las alternativas propuestas previamente como los CEDEARs de bajo beta y buenos fundamentales representan una buena opción ya que ofrecen cobertura ante saltos cambiarios. Por otro lado, para los inversores moderados y agresivos que tengan una elevada participación en argentina, sugerimos que se tome una posición de mayor cautela y, por lo tanto, se reduzca parcialmente también la exposición. A modo de cuidado de cartera, destacamos los bonos ley extranjera por sobre los de ley local, ya que, como se evidenció, el mercado los pricea como de mayor calidad consecuencia de estar sujetos a una ley fuera del territorio nacional. Por último, también destacamos las ON triple A ley NY, de compañías con buenos fundamentales, bajo nivel de apalancamiento y sólida posición de caja como Vista Energy, Pampa Energía o Transportadora de Gas del Sur (VSCVO, MGCOO y TSC3O podrían ser algunas de las opciones) y que cuentan con rendimientos de entre 7,5% y 8,5%.