Las grandes controversias de la dolarización: beneficios y costos

La propuesta de dolarización produce una gran polarización de opiniones. La amplia divergencia de miradas resulta intrigante para Argentina dado que su economía, no cumple ninguno de los requisitos establecidos en la literatura de áreas monetarias óptimas respecto del dólar. Gustavo Reyes y el informe de coyuntura del Ieral.

Gustavo Reyes

-  La propuesta de dolarización produce una gran polarización de opiniones. La amplia divergencia de miradas resulta intrigante para Argentina dado que su economía, no cumple ninguno de los requisitos establecidos en la literatura de áreas monetarias óptimas respecto del dólar.

-  La respuesta a este interrogante se explica porque la dolarización produce beneficios (adeptos) y costos (detractores) que resultan muy importantes en el corto plazo aunque también genera algunos problemas potenciales para el mediano plazo.

-  Los entusiastas de la propuesta obviamente se focalizan fuertemente en sus bondades que, además de producirse rápidamente, en el caso Argentino son de especial importancia dado el enorme problema inflacionario que sufre el país.

- No obstante, la implementación práctica de la propuesta para el caso argentino requeriría de una importante licuación de activos del sector privado que, teniendo en cuenta los elevados niveles de pobreza, aparece como una severa restricción inicial.

-  Como muchas propuestas, la urgencia por conseguir resultados en el corto plazo, tiende a subestimar los costos de mediado plazo y sobrevalorar los beneficios de corto plazo. Pero aun así, las actuales restricciones del "start up", harían muy difícil la implementación de la dolarización a corto plazo por los costos que ello implica.

La palabra "dolarización" en las últimas semanas aumentó notablemente su presencia tanto en medios periodísticos como políticos y claramente esto se potenció aún más, con el proyecto de Ley que se presentó en el Congreso de la Nación a fines del mes de marzo. Cuantitativamente, esto se reflejó en el uso de dicha palabra en internet donde el índice promedio móvil de Google Trends pasó de 8.4 entre octubre 2021 y febrero 2022 a 32 en las últimas dos semanas de marzo 2022.

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La propuesta de dolarización, en sus aspectos más generales, produce una gran polarización en las opiniones tanto de analistas como de políticos. Esta amplia divergencia de miradas y la alta mediatización de la propuesta resulta aún más intrigante para el caso de Argentina dado que su economía, no cumple ninguno de los requisitos establecidos en la literatura de áreas monetarias óptimas respecto del dólar. La respuesta a este interrogante se explica porque la propuesta de dolarización en general produce beneficios (adeptos) y costos (detractores) que resultan muy importantes en el corto plazo aunque también genera algunos problemas potenciales para el mediano plazo.

¿Por qué la dolarización en Argentina no cumple con ninguno de los requisitos de un Área Monetaria Óptima (AMO)?

La teoría de las AMO fue desarrollada hace varias décadas principalmente por el economista - Robert Mundell (premio nobel en 1999). Dicha teoría establece los criterios que deben cumplir dos economías para que una moneda única funcione correctamente. El primer criterio es que las mismas deben tener ciclos económicos altamente correlacionados, es decir que tanto las expansiones como las recesiones de ambas economías se produzcan en forma simultánea. Para los últimos 40 años, la tasa de crecimiento económico de Estados Unidos explica solamente el 10% del crecimiento en Argentina. Este bajo nivel de correlación estadística implica claramente que dichas economías no están fuertemente correlacionadas y por lo tanto, no cumplen el primer criterio de las AMO.

Cuando no se cumple el primer criterio, la teoría de las AMO propone un segundo criterio que podría reemplazar al primero y es el de alta movilidad de los trabajadores entre ambas economías. Si una economía entra en recesión y la otra continúa en expansión (dado que no están fuertemente correlacionadas), los trabajadores de la economía que se contrae deberían poder emigrar a la economía que está creciendo (mercados laborales integrados). Resulta muy difícil pensar que los trabajadores argentinos durante períodos recesivos puedan emigrar masivamente a Estados Unidos para encontrar trabajo y compensar el ciclo económico. Claramente, este segundo criterio tampoco se cumple entre dichas economías.

Por último, cuando no se cumple ni el primer criterio ni el segundo, hay una tercer condición que sí debería cumplirse y está relacionado con un sistema de transferencias entre las economías. Aquellas que están pasando por procesos recesivos deberían ser compensadas con fondos de los estados que atraviesan por periodos económicos expansivos. Nuevamente, al menos en el corto plazo, es difícil asumir que en épocas recesivas, la economía Argentina reciba transferencias especiales de la economía americana para suavizar su ciclo económico.

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De esta forma, al no cumplirse ninguno de los tres criterios, mantener una misma moneda entre Argentina y Estados Unidos no parece ser una buena idea desde el punto de vista de las AMO.

¿Cuáles son los beneficios de corto plazo de la dolarización?

Al eliminar el peso, la dolarización de jure hace desaparecer instantáneamente tanto la inflación como las tasas de interés en dicha moneda. Sin duda, éstos son los grandes beneficios de la dolarización y lo más atractivo es que ambos fenómenos se producen en forma casi instantánea con su aplicación. Al desaparecer la moneda doméstica, por un lado se elimina el componente de expectativas de devaluación en las tasas de interés y las mismas pasan a tener solamente el componente de la tasa de interés internacional y la prima de riesgo país. Por otro lado, al no haber más pesos, la inflación interna converge rápidamente a niveles similares a los de Estados Unidos.

Los efectos sobre las tasas de interés de los bonos soberanos y sus primas de riesgo implícitas no resultan tan claros ya que las mismas dependen, entre otras cosas, de la solvencia de mediano plazo del sector público y de las fuentes de financiamiento en el corto plazo. Si bien la solvencia del gobierno puede mejorar debido a la reducción de las tasas de interés (desaparece el riesgo de devaluación), al eliminarse una importante fuente de financiamiento para el gobierno (emisión de pesos), las expectativas de pago de dichos bonos también pueden deteriorarse.

Más allá de los beneficios comentados, llevar adelante un proceso de dolarización de jure implica tomar otras medidas que también son requisitos "sine qua non" en cualquier programa que pretenda reducir en forma permanente la tasa de inflación. Específicamente en el caso Argentino, tanto en un programa de estabilización como en otro que implemente una dolarización de jure, debe eliminarse la emisión de dinero para financiar el déficit fiscal, resolver el problema de las Leliq (déficit cuasi fiscal) y acomodar los precios relativos retrasados.

La probable ventaja de una dolarización de jure ante un plan de estabilidad es que la dolarización genera efectos más rápido en la inflación y, al eliminar las expectativas de devaluación, también podría reducir más las tasas de interés domésticas.

¿Cuáles son los costos de corto plazo de la dolarización?

Al igual que las ventajas analizadas anteriormente, el principal escollo de la dolarización también se produce en el mismo momento de implementar la propuesta. Esta desventaja, conocida como el problema "start up" de la dolarización, está dada por la necesidad de contar con los dólares suficientes para rescatar todos los pasivos monetarios del Banco Central de forma de poder "limpiar" su balance. Esto incluye tanto los pasivos no remunerados (Base Monetaria) como también los remunerados (Leliq y pases) de la autoridad monetaria.

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Dadas las pocas divisas propias con que cuenta actualmente el Banco Central en Argentina (no se deberían contabilizar las reservas brutas que provienen de los encajes de los depósitos en moneda extranjera ni tampoco los swaps de China ni los DEG del FMI), implementar una dolarización de jure implica una muy importante devaluación previa que permita canjear los pocos dólares propios que tiene la autoridad monetaria por todos sus pasivos monetarios. En una economía con un nivel de pobreza cercana al 40%, una licuación de estos pasivos del Banco Central (activos para el sector privado) implica claramente una enorme restricción para implementar la dolarización en el corto plazo.

¿Cuáles son los problemas potenciales que genera la dolarización en el mediano plazo?

Además de la fuerte restricción del "start up" de la dolarización, hay otros problemas que la propuesta puede generar en un horizonte de mediano plazo.

El primero de ellos, es la pérdida del llamado señoreaje. Estos son los ingresos que genuinamente obtiene el Banco Central cuando la demanda de dinero de un país crece. Bajo dolarización, estos recursos derivados de una mayor demanda de dinero en Argentina serían obtenidos por la Reserva Federal (USA) y salvo una negociación previa, difícilmente los coparticipe a la Argentina en el caso de una dolarización unilateral de nuestro país.

El segundo problema es que el Banco Central no podrá ejercer su rol de prestamista de última instancia ante restricciones de liquidez sistémica en el sistema financiero. La alternativa para suplir este debilidad es la contratación de créditos contingentes para este tipo de situaciones pero dicha estrategia no resultó exitosa durante las corridas bancarias en el 2001 cuando, debido a las restricciones de la convertibilidad, las facultades de prestamista de última instancia del Banco Central también estaban severamente limitadas.

El tercer problema, muy relacionado con lo analizado en las AMO, es que la economía ya no podrá amortiguar los shocks externos negativos a través de un rápido ajuste en el tipo de cambio real. Al desaparecer el tipo de cambio nominal (porque no hay moneda doméstica), el ajuste del tipo de cambio real se realiza mucho más lentamente ya que debe producirse necesariamente a través de una deflación de la economía con consecuencias bastante más negativas para el nivel de empleo.

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Otro de los problemas que puede generar esta propuesta en el mediano plazo es que, ante la escasez de dólares, la economía entre en un proceso deflacionario y se potencien las dinámicas recesivas y de endeudamiento. Los costos de este tipo de procesos pueden ser tan altos o similares a los problemas inflacionarios.

Conclusiones

Como todas las políticas económicas, la dolarización trae aparejado costos y beneficios. Los entusiastas de la propuesta obviamente se focalizan fuertemente en sus bondades que, además de producirse rápidamente, en el caso Argentino son de especial importancia dado el enorme problema inflacionario que sufre el país. No obstante, como se explicó anteriormente, la propia implementación de la propuesta para el caso argentino requeriría de una importante licuación de activos del sector privado que, teniendo en cuenta los elevados niveles de pobreza, aparece como una severa restricción inicial. Adicionalmente a este último punto, también están los problemas de mediano plazo. Como toda propuesta, la urgencia por conseguir resultados en el corto plazo tiende a subestimar estos últimos costos y sobrevalorar los beneficios de corto plazo. Pero aún así, las actuales restricciones del "start up", harían muy difícil la implementación por los costos que ello implica.

EL AUTOR. Gustavo Reyes es Economista Jefe del Ieral Mendoza.

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