La política monetaria bajo presión: el Gobierno enfrenta tasas altas, volatilidad y riesgo de recesión

Las autoridades parecen estar atrapadas en un agujero que ellas mismas crearon y buscan salir de él, cavando. Los esquemas de agregados monetarios ya casi no se usan en el mundo, porque hacen que las tasas de interés sean mucho más volátiles.

Al principio, el equipo económico dijo que estaba bien con esto, diciendo que las tasas de interés reales altas eran su objetivo porque reflejaban una política monetaria restrictiva. Sin embargo, ahora han tomado medidas contradictorias, aumentar los encajes no remunerados, limitar la licitación de Lecaps a corto plazo, ofrecer Repos contra el Lecaps a largo plazo y aumentar los encajes remunerados mediante una subasta fuera de calendario.

Es como si el tesoro y el BCRA estuvieran ajustando finamente el programa en un contexto texto muy volátil, pero en realidad están corriendo detrás de los acontecimientos. Los objetivos de agregados monetarios provocan volatilidad en las tasas de interés. Si el mercado espera volatilidad de las tasas, esto aumenta la demanda precautoria de liquidez en el presente, lo que a su vez eleva las tasas reales de equilibrio.

La nueva operación de Repo del BCRA podría ayudar a estabilizar un poco esta situación, pero su límite de alrededor de 1 billón de pesos, significa que no compensará por completo el salto inicial. Por lo tanto, este contexto de tasas de interés muy altas y muy volátiles continuará mientras el BCRA mantenga su actual configuración de política monetaria y su cejo contractivo.

El gobierno parece obsesionado con garantizar que no exista un exceso de oferta de pesos que pueda empujar los precios y el tipo de cambio al alza. El IPC de julio publicado acabo de ayer, es un rayo de esperanza en este sentido. En un mes marcado por el repunte del tipo de cambio y a pesar de la corrección de precios estacionales, la inflación núcleo se situó en el 1,5%, la más baja desde enero de 2018.

Seguimos esperando que haya un repunte en los precios durante agosto y septiembre, especialmente en los bienes con un alto componente transable, pero podría ser menor de lo que se temía originalmente. El gobierno también permanece muy atento al tipo de cambio, con el fin de evitar más sobresaltos antes de las elecciones de octubre. Menger vigila.

El presidente Javier Milei publicó el sábado un extenso texto en el que negaba que exista un "pass through" del movimiento del precio del dólar a los precios de los bienes. Para Milei, que para que haya inflación debe haber una validación monetaria por parte del Banco Central de ese nuevo tipo de cambio. Si no se produce dicha validación, Milei afirma que entrará en juego el principio de imputación de Menger: los consumidores no podrán adquirir bienes y servicios a los nuevos precios, lo que obligará a las empresas a bajarlos. 

Compartimos la opinión de que la suba del tipo de cambio no debería traducirse en inflación, pero sí afectará al crecimiento económico. La razón por la que existe una correlación espuria entre el tipo de cambio y los precios en la mente de los argentinos es porque en Argentina cada vez que subió el dólar subieron los precios.

Esta mentalidad no cambiará de la noche a la mañana, por lo que en agosto se observaron algunas correcciones de precios, especialmente los bienes durables y en aquellos con un alto componente transable, aunque notablemente no tanto en alimentos y bebidas. Como predice Milei, con una política monetaria contractiva, esto debería provocar un descenso en las ventas, ya que los consumidores no pueden convalidar los nuevos precios.

De hecho, esto ya está ocurriendo, ya que los salarios reales del sector registrado, privado y público corren por detrás de la inflación en lo que va del año. Si a esto le sumamos las tasas de interés más altas durante más tiempo, están empezando a limitar la expansión del crédito, todo apunta a un descenso de la actividad económica. Ahora proyectamos una caída del 0,8% trimestre a trimestre ajustada por estacionalidad. para el PIB en el tercer trimestre 2025 y un descenso más moderado del 0,3% en el cuarto trimestre. 

De este modo, reducimos nuestra proyección de crecimiento del PIB para 2025 al 4,9% interanual.