Montaña rusa monetaria: crece la presión sobre el programa económico

El cambio al objetivo de agregados monetarios ha sido hasta acá un desastre. El nuevo esquema de política monetaria se anunció como parte del acuerdo con el FMI con objetivos para el M 2 privado transaccional. En ese momento advertimos que este tipo de mecanismos ya no se utilizan en su mayor parte en el mundo porque hacen que las tasas de interés sean mucho más volátiles. En las últimas semanas las tasas de interés han estado en una montaña rusa.

Al principio, al desaparecer las LEFI, los bancos optaron por no colocar la mayor parte de su exceso de liquidez en LECAPS, como quería el gobierno, optando en su lugar por caucionar a un día. Esto hizo que la tasa cayera por debajo del 15% en torno al 10 de julio. A su vez, la disponibilidad de financiación tan barata contribuyó a un salto en el tipo de cambio. El gobierno reaccionó rápidamente.

El BCRA utilizó pases pasivos y operaciones acciones de mercado abierto para absorber el exceso de liquidez. Y luego el tesoro realizó una licitación fuera de calendario para colocar hasta 4,8 billones de pesos en letras a corto plazo para los bancos. En respuesta a este sesgo contractivo de la política monetaria, las tasas tomaron el camino contrario con la tasa de caución, la TAMAR y la LECAP, subiendo muy por encima del 40%.

Teniendo en cuenta las expectativas de inflación de alrededor del 1,7 % mensual, esto representa tasas reales ex-ante de alrededor del 18% anual. Además, el BCRA intervino en los contratos a plazo para calmar las expectativas de depreciación, lo que ejerce una mayor presión sobre las tasas de interés. El gobierno evaluó correctamente que el crédito interno de los bancos en Argentina es demasiado bajo y que los niveles de liquidez son demasiado altos.

Por lo tanto, se esperaba que, al aumentar el factor de riesgo de sus opciones de liquidez, los bancos optarán por reducir un poco sus estándares crediticios. El problema es que este tipo de cambio no puede producirse de la noche a la mañana. Los bancos no han dependido realmente de la intermediación financiera en Argentina durante mucho tiempo, centrándose en cambio en otras fuentes de ingresos.

Por si fuera poco, los índices de morosidad de los préstamos han aumentado consistentemente en los últimos meses, lo que ha hecho que los bancos sean aún más selectivos. La volatilidad de las últimas semanas afecta negativamente a la percepción del programa económico. La mejora del tipo de cambio real puede ayudar a disipar algunas dudas sobre la sostenibilidad de la balanza de pagos. Y es positivo que el tesoro siga comprando dólares para reforzar las reservas.

Sin embargo, tener que pagar estas tasas reales tan elevadas para calmar los mercados es insostenible. El gobierno ha demostrado que no se siente cómodo con la excesiva volatilidad en las tasas de interés, que lamentablemente es una consecuencia directa de cualquier esquema de objetivo de agregados monetarios. Por lo tanto, dudamos seriamente que el actual esquema de política monetaria se mantenga mucho más allá de las elecciones de octubre.

Incluso antes de los acontecimientos de las últimas semanas, el crecimiento económico ya había comenzado a mostrar signos de agotamiento. El EMAE cayó 0,1% ajustado por estacionalidad en mayo. Además, esperamos que junio haya registrado una pérdida aún mayor.

El índice líder, indicador que publica el Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Torcuato DiTella y que busca anticipar cambios de tendencia en el ciclo económico, cayó 1,6% en junio respecto del mes anterior en la medición desestacionalizada. El informe reveló además que la probabilidad de ingresar en recesión en los próximos meses aumentó al 57,08%. Desde el 28,37 registrado en mayo.

Por lo tanto, hemos ajustado a la baja nuestras proyecciones de PIB para este año y ahora esperamos un crecimiento interanual del 5,2% frente al 5,5% anterior.