Aguantar hasta después de las elecciones: el dilema fiscal y monetario del Gobierno

El plan del gobierno es aguantar hasta después de las elecciones. Desde la eliminación de las Lefi como parte del cambio a un objetivo de agregados monetarios, las autoridades vienen corriendo detrás de los eventos buscando tapar las grietas.

El plan es mantener tener una política monetaria tremendamente restrictiva e intervenir en futuros para mantener el tipo de cambio lo más controlado posible. El Tesoro pagará cualquier tasa de interés que exija el mercado y el BCRA mantendrá altos los encajes si es necesario para absorber el exceso de liquidez. De hecho, el BCRA ha absorbido efectivamente todo el stock de Lefis  ya que en su opinión constituía un exceso de oferta de dinero en los encajes bancarios.

Con el fuerte aumento de las tasas de interés, ha vuelto el debate sobre la capitalización y el resultado financiero. Es cierto que capitalizar todos los intereses de los bonos y letras ayuda como un truco contable en los datos fiscales. También es cierto que parte de la capitalización de los intereses es simplemente un ajuste del nivel nominal de la deuda con la inflación.

Sin embargo, sería incorrecto simplemente deflactar la capitalización de intereses por el IPC y luego sumar el resto al superávit primario para así obtener un déficit fiscal verdadero. Esto es así porque el superávit primario se expresa en pesos corrientes. Por lo tanto, sumarlo con intereses deflactados daría lugar a una subestimación de la importancia de los pagos de intereses.

Expresar este nuevo saldo fiscal corregido como porcentaje del PIB sería un pecado aún mayor. En cualquier caso, creemos que todo este debate es estéril. Lo que realmente importa es si la tasa de crecimiento de la deuda es sostenible.

El director del BCRA y asesor del Ministerio de Economía, Federico Furiase afirmó que creen que la suba de tasas es transitoria y concentrada principalmente en las tasas de cortísimo plazo y que dicho movimiento se corregirá luego del triunfo de la libertad avanza en las elecciones de medio término.

También añadió que el stock de deuda en moneda local en manos del sector privado es de tan solo 10% del PIB y coexiste con un superávit fiscal primario en torno a 1,5% del PIB y un crecimiento real de 5 o 6% anual. Es cierto que la curva de rendimiento está muy invertida, lo que apunta a una reducción de las tasas después de las elecciones.

Pero las Lecaps con vencimiento en 2026 cotizan todas por encima del 3,5% mensual de rendimiento, muy por arriba de la inflación proyectada. Los bonos para el año que viene también cotizan a un 20% por encima de la inflación.

Incluso con un super primario del 1,5 y un crecimiento del PIB real del 5, que tampoco compartimos, la fórmula más simple para la sostenibilidad de la deuda apunta a una dinámica explosiva. El hecho de que la deuda en moneda local se considere baja en términos del PIB no implica que el mercado vaya a tener más apetito por ella en el futuro. Por lo tanto, la percepción de la sostenibilidad de la trayectoria de la deuda sigue siendo clave.

Tampoco compartimos la opinión de las autoridades de que un buen resultado del partido gobernante en las próximas elecciones resolverá de inmediato la falta de confianza mostrada por los mercados en los últimos dos meses. 

La semana pasada analizamos nuestro temor de que incluso con un resultado electoral sólido como esperamos, el partido del presidente Javier Milei siga sin alcanzar la mayoría parlamentaria. Esto puede provocar un estancamiento legislativo. Por lo tanto, seguirán existiendo dudas sobre su capacidad para impulsar reformas fundamentales, como la fiscal, laboral y previsional.