El ajuste se sostiene, pero la presión política crece sobre el plan fiscal del Gobierno
Aunque el oficialismo aún proyecta un superávit primario para 2025, la caída en la recaudación y el aumento real del gasto social empiezan a tensar los márgenes del programa. El fin de las LEFIs y el giro en la política monetaria buscan contener expectativas, pero el equilibrio fiscal enfrenta crecientes desafíos políticos y sociales.
La política fiscal y monetaria se han convertido en las anclas del programa económico de estabilización. Tras el levantamiento de los controles de capital y el establecimiento de un régimen de tipo de cambio flotante dentro de bandas con la promesa de no intervenir dentro de esas bandas, la única forma de seguir reduciendo la inflación es mediante la austeridad en el frente fiscal y una política monetaria contractiva. El superávit primario continúa, pero está cada vez más amenazado.
Observando la proyección anual, creemos que un superávit primario del 1,3% del PIB, consistente con el equilibrio fiscal tras el pago de intereses, es muy alcanzable, pero los riesgos aumentan. La recaudación fiscal está siendo peor de lo esperado.
El gobierno parecía esperanzado en que el repunte de la actividad económica compensaría la pérdida de más de 1% del PIB del Impuesto País mediante una mayor recaudación del IVA, el impuesto a las ganancias y las contribuciones a la seguridad social. De momento solo se ha materializado este último, o sea que los salarios siguen mejorando. Los impuestos ligados al comercio exterior están sufriendo la apreciación del peso.
A fines de 2025, podríamos encontrarnos con que los ingresos fiscales han caído hasta un 1,4% del PIB con respecto a 2024. Con esta proyección nos encontramos con que los gastos primarios deberían caer casi un 1% del PIB para 2025 para alcanzar el objetivo.
Para añadir más dificultades, la asistencia social está creciendo actualmente en términos reales, ya que su fórmula de ajuste es retardo de la inflación pasada, significa que crece cuando la inflación cae. Aún así, creemos que gran parte de la corrección ya realizada en los subsidios energéticos, más una reducción de los costes de mano de obra, debido a la limitación de los aumentos salariales de los trabajadores públicos, serán suficientes para compensarlo.
El objetivo es alcanzable, pero habrá que seguir de cerca la dinámica fiscal en el futuro. En el marco del acuerdo con el FMI, el BCRA avanzó hacia una política de agremiados monetarios, con el M2 privado transaccional como objetivo. En principio, esto debería presionar al alza las tasas de interés.
Sin embargo, el gran stock de LEFIs que pagan una tasa predeterminada hizo que los bancos pudieran desarmar sus tenencias y comprar letras del tesoro, lo que llevó a una compresión de estas tasas. En las últimas semanas, al caer bruscamente las expectativas de inflación, se produjo un efecto contrario. Las LEFIs habían fijado un piso para las tasas de interés bancarias, ya que los bancos siempre podían arbitrar entre ellas.
Repuesta a esto, el BCRA anunció que el mes próximo eliminará definitivamente las LEFIs y comenzará a conducir su política monetaria a través de letras del tesoro. El impacto a corto plazo de esto debería ser una caída en las tasas nominales de depósitos como la TAMAR y de las letras del Tesoro. De cara al futuro, si la política monetaria se vuelve realmente restrictiva, la tasa de interés real ex ante debería seguir siendo elevada. También vigilaremos de cerca el M2 transaccional en lo que respecta a sus objetivos anunciados.
