Las densas nubes del ajuste monetario

- Las sorpresas positivas en la temporada de balance de Estados Unidos, junto con señales de la Reserva Federal de empezar a discutir menores aumentos en la tasa de política monetaria post noviembre, y un sentimiento negativo muy extendido están ayudando a una recuperación en los activos de riesgo.

- Las señales provenientes de la inflación no son muy auspiciosas, por lo menos para las economías desarrolladas, ya que vienen mostrando signos de resiliencia que puede terminar permeándose a expectativas de inflación.

- Sin embargo, el amplio sentimiento negativo se viene encontrando en las últimas semanas con una temporada de resultados en Estados Unidos que está dejando nuevamente sorpresas positivas, favoreciendo una recuperación (temporal) en los activos de riesgo.

- Esta recuperación choca con el objetivo de los bancos centrales de ajuste en las condiciones financieras, con lo que la misma parece tener carácter más bien temporario.

- El balance de riesgo sigue deteriorándose mientras las tensiones en Ucrania van en aumento y las temperaturas frías en el hemisferio norte empiezan a estar cada vez más cerca.

- La inflación sigue mostrando signos de resiliencia, lo que empuja hacia arriba las expectativas de tasas de interés a nivel global.

- Por otro lado, la mayor concentración de poder percibida en China después de la elección de Xi Jinping para un tercer mandato es una preocupación adicional para los mercados emergentes.

- Los factores de riesgo latente nos hacen pensar que cualquier recuperación en los precios de los activos de riesgo en estos momentos tendría un carácter más bien temporario.

- De continuar la suba en los precios de las acciones, creemos que la misma ofrece una ventana de oportunidad para mejorar el perfil de riesgo de los portafolios.

- El balance de riesgo nos lleva a favorecer posiciones en los bonos del tesoro americano.

- En la renta variable, seguimos favoreciendo mercados desarrollados (Estados Unidos en particular) por sobre mercados emergentes, acciones de valor por sobre las de crecimiento y sectores defensivos como ser salud y consumo esencial. En los commodities esperamos que la volatilidad siga.

Cross Asset Review. Una bocanada de aire frente al ajuste en las condiciones financieras

Las sorpresas positivas en la temporada de balance de Estados Unidos junto con señales de la Reserva Federal de empezar a discutir menores aumentos en la tasa de política monetaria post noviembre y un sentimiento negativo muy extendido están ayudando a los activos de riesgo. Las señales provenientes de la inflación no son muy auspiciosas, por lo menos para las economías desarrolladas, ya que vienen mostrando signos de resiliencia que puede terminar permeándose a expectativas de inflación. Sin embargo, el amplio sentimiento negativo se viene encontrando en las últimas semanas con una temporada de resultados en Estados Unidos que está dejando nuevamente sorpresas positivas, favoreciendo una recuperación (temporal) en los activos de riesgo. Dentro de este contexto, la suba de 14.6% en el WTI en el último mes lo sitúa entre los activos con mejor desempeño, en buena parte ayudado por el recorte de 2 millones de barriles diarios en la producción anunciado por la OPEP. Siguientes en la línea se encuentran las acciones de menor capitalización en Estados Unidos y las de valor, así como también las europeas (8.5%) y las de América Latina (+7.6%). En el otro extremo, los activos relacionados con Asia fueron los de peor desempeño, en buena parte producto de las turbulencias en China.

La recuperación en los precios de los activos choca con el objetivo de los bancos centrales de ajuste en las condiciones financieras, con lo que la misma parece tener carácter más bien temporario. El balance de riesgo sigue deteriorándose mientras las tensiones en Ucrania van en aumento y las temperaturas frías en el hemisferio norte empiezan a estar cada vez más cerca. La inflación sigue mostrando signos de resiliencia en las economías desarrolladas, lo que empuja hacia arriba las expectativas de tasas de interés a nivel global. Por otro lado, la mayor concentración de poder percibida en China después de la elección de Xi Jinping para un tercer mandato es un riesgo adicional para los mercados emergentes. Los factores de riesgo latente nos hacen pensar que cualquier recuperación en los precios de los activos de riesgo en estos momentos tendría un carácter más bien temporario. 

El balance de riesgo nos lleva a favorecer posiciones en los bonos del tesoro americano. De continuar la recuperación en los precios de las acciones, creemos que la misma ofrece una ventana de oportunidad para mejorar el perfil de riesgo de los portafolios. Si bien las tasas del tesoro todavía tienen espacio para seguir subiendo, seguimos favoreciendo el movimiento a lo largo de la curva de rendimientos de Estados Unidos para bonos de mayor vencimiento. En cuanto a la renta fija de mercados emergentes, a pesar de las atractivas tasas de interés, vemos espacio para que los retornos negativos sigan extendiéndose. En la renta variable, seguimos favoreciendo mercados desarrollados (Estados Unidos en particular) por sobre mercados emergentes, acciones de valor por sobre las de crecimiento y sectores defensivos como ser salud y consumo esencial. En los commodities esperamos volatilidad.

Investment Ideas. Recomendaciones de posicionamiento de portafolio

Renta variable 

En EE.UU. la política de la Fed dio lugar a una rotación de las carteras de crecimiento a valor. Luego de un difícil comienzo de año, con correcciones fuertes en el S&P 500, vemos oportunidades en el largo plazo, pero con alta volatilidad en el corto. 

En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia y Ucrania, en especial con temas vinculados a la energía, generando presiones inflacionarias. 

En China la economía está desacelerándose con riesgo regulatorio elevado. Aunque hay valuaciones atractivas, nuestro posicionamiento sigue siendo UW. 

En mercados emergentes, los bancos centrales de varios países han incrementado tasas ante la inflación, lo que ha atenuado el crecimiento y endurecido las condiciones financieras. 

Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media y favorecemos mercados desarrollados sobre emergentes y ponderando valor sobre crecimiento.

Renta fija 

Con una Fed concentrada en mitigar la inflación, esto debería proporcionar un catalizador para mayores rendimientos. En los bonos high yield, los rendimientos que, en la parte corta de la curva, parecen compensar los riesgos de una suba de tasas y volatilidad. 

La renta fija en mercados emergentes fue la que más ha estado sufriendo. En lo que va del año, el índice para los mercados emergentes viene rindiendo muy por debajo al promedio histórico (EM USD Aggregate), llevando los spreads a niveles muy atractivos. 

Seguimos viendo oportunidades en el segmento corto de la curva y destacamos la deuda corporativa donde se encuentran créditos con fundamentos sólidos. 

Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta en instrumentos con baja duración.

Alternativos 

Luego de un 2021 donde se observó una performance por encima de los estándares históricos, creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentra cerca de un valor razonable. 

Se renovaron los riesgos de recesión. 

Resaltamos que los precios de los commodities pueden presentar especial volatilidad. 

Posicionamiento: Convicción alta en efectivo para aprovechar las oportunidades de mercado debido al conflicto bélico.

Macro Compass. La restricción monetaria y el problema de deuda en un entorno de bajo crecimiento

El ciclo de ajuste de la Reserva Federal está pronto por llegar a un nivel donde la Fed se prepara para hacer una pausa para evaluar su impacto, aunque lo peor en términos de tasas de interés reales está por venir. Para la reunión de la semana que viene (2 de noviembre), el consenso se encuentra en que la suba será de 75pbs a 4.0% (límite superior), pero la comunicación reciente de la Fed apunta a que la suba en la tasa de política monetaria se moderará a partir de diciembre. No por esto, significa un cambio de postura de la Fed. Las acciones de la Fed en 2022 llevaron a que la tasa de política monetaria ajustada por expectativas de inflación se moviera de niveles muy negativos a principios de año (-2.5%) para alcanzar terreno positivo recientemente. Sin embargo, el mayor ajuste en términos reales se proyecta para los próximos meses, ya que usando una tasa terminal de 5%, la tasa real podría ubicarse cómodamente en 2-2.5%, un nivel no visto desde 2008.

A nivel global, la tasa de política monetaria agregada alcanzará un nivel de 4-4.3%, el más elevado desde fines de 2007. La coordinación del ajuste monetario global va a empujar a las tasas de interés de manera coordinada a un nivel que no se veía en más de una década. Como mostramos en nuestro reciente Balanz Thoughts, la anticipación de los bancos centrales en América Latina ha llevado a las tasas reales en la región a niveles muy contractivos, mientras que en Asia y EMEA se evidencian tasas reales menos contractivas en términos reales. La resiliencia inflacionaria en países desarrollados, en mayor medida, genera la necesidad de mantener las tasas de interés elevadas por un tiempo considerable, por lo que buena parte de 2023 verá tasa elevadas dentro del combate inflacionario. 

Los diferentes shocks (conflicto en Ucrania y desaceleración en China) llevaron a un marcado ajuste de expectativas de crecimiento, pero las mismas vienen mostrando señales de estabilización para 2022 (no así para 2023). Lo más problemático se avecina el próximo año ya que el crecimiento, particularmente en mercados desarrollados, se desacelerará (de mínima) significativamente. Las expectativas de crecimiento vienen incorporando esto secuencialmente, aunque pensamos que el riesgo está claramente sesgado hacia la baja. En su reciente reporte semestral, el Fondo Monetario Internacional estimó que 31 de 72 economías con proyecciones trimestrales de crecimiento tendrán una recesión técnica en 2022/2023 (dos trimestres consecutivos de caída en el PBI), las mismas contabilizando un tercio del PBI mundial. 

Los modelos están estimando una probabilidad de recesión de 100% en Estados Unidos para los próximos doce meses. Esto es consistente con las dinámicas de las recesiones en Estados Unidos en el pasado, ya que las mismas llegan unos 8-12 meses una vez que la Reserva Federal termina con el ciclo de ajuste. Por el lado de Europa, buena parte de la dinámica de la actividad en el continente va a depender de cuán frío vaya a ser el invierno ya que la restricción energética de Rusia luce más que un hecho. 

Como resultado de la persistencia inflacionaria y la necesidad de los bancos centrales de preservar su credibilidad, el próximo año tendrá altas tasas de interés y un bajo crecimiento, una combinación muy peligrosa para las dinámicas fiscales y de deuda. De acuerdo al consenso de economistas encuestados en Bloomberg, el crecimiento del PBI de los países desarrollados se desaceleraría a 0.61% en 2023 desde 2.46% en 2022. Esto, producto de un crecimiento casi nulo en la Unión Europea y de 0.4% en Estados Unidos, mientras que en mercados emergentes se proyecta un crecimiento de 4.17% en 2023, por encima del 3.02% esperado para este año. Por su lado, el FMI estima un crecimiento de 1.1% y 3.7% para las economías desarrolladas y emergentes, respectivamente, en 2023 ambos por debajo del crecimiento promedio en 2011-2019 (1.9% y 4.8%, respectivamente).

La situación fiscal de los mercados emergentes luce peor que la de mercados desarrollados. Para 2022, el FMI proyecta un déficit fiscal agregado de 6.1% del PBI para los mercados emergentes y uno de 3.6% del PBI para los países desarrollados. A contraposición de estos últimos que mostraron una política fiscal flexible y adaptativa en las últimas dos décadas (Gráfico 5), en el caso de los mercados emergentes la dinámica fiscal estuvo en un continuo deterioro, en particular para aquellos países de Asia emergente. Para este grupo el FMI proyecta un déficit fiscal de 8.5% del PBI en 2022, mientras que para América Latina y EMEA el déficit estimado es de 4.2% y 3.4%, respectivamente. Esto deja a los países emergentes en una posición de mayor vulnerabilidad y, consecuentemente, puede llevar a un aumento todavía mayor en las primas por riesgo en un entorno donde la actividad global se desacelere aún más.

El shock inflacionario jugó un rol positivo en reducir los stocks de deudas de algunas economías, sin embargo, estos siguen incómodamente altos. De acuerdo a cálculos del FMI en su reporte fiscal semestral, economías como las de Canadá, Brasil, Estados Unidos e India tuvieron una reducción de 17.6, 16.37, 13.45 y 13.34 puntos porcentuales en sus deudas en 2021 y 2022 producto del shock inflacionario. Sin embargo, los ratios de deuda/PBI ya venían exhibiendo dinámicas preocupantes en varias economías, en particular para las de mercados emergentes (Gráficos 7 y 8). Para estas últimas, se estima un ratio de deuda/PBI de 64.5% en 2022, 20pp por encima del promedio entre los años 2011-2019, mientras que para las economías desarrolladas se estima una deuda bruta del gobierno/PBI de 112.4% del PBI en 2022, 8.6pp por encima del promedio 2011-2019. 

La experiencia reciente del Reino Unido muestra lo importante de las señales de consolidación fiscal en un entorno donde el costo de la deuda será más elevado producto de las altas tasas de interés. El panorama para los próximos meses será uno de bajo crecimiento, altas tasas de interés y costos de las deudas elevados, lo que deja a los países con elevados déficits fiscales en una posición de mayor vulnerabilidad.

Renta variable. Germinando la semilla para una recuperación (temporaria) en los precios

El panorama de riesgos sigue empeorando, sin embargo, la renta variable parece estar tomándose un respiro. La estabilización en la situación del Reino Unido después de algunas semanas de incertidumbre, la temporada favorable (por ahora) de balances corporativos en Estados Unidos y precios muy deprimidos son algunos de los factores que ayudaron a mejorar el sentimiento en las últimas semanas. Sin embargo, la recuperación reciente parece más bien una bocanada de aire que una salida consistente a flote por parte de los activos de riesgo. En el último mes, el índice MSCI World acumuló un retorno de 5.4%, principalmente beneficiado por la recuperación de 8.5% en las acciones europeas y 5.6% en el S&P 500 (Gráficos 9 y 10). Por el lado de mercados emergentes, la situación es diferente ya que los mismos acumularon una pérdida de 5.0% principalmente afectados por Asia (-7.2%), al tiempo que las acciones de América Latina mostraron un retorno de 7.6%.

La buena temporada de balances en Estados Unidos y la Reserva Federal señalizando un menor ritmo de ajustes en la tasa de política monetaria favorecen la recuperación temporal en el apetito por riesgo. Hasta el momento, de las 146 empresas del S&P 500 que reportaron resultados, más del 75% lo hicieron por encima de lo esperado. Por el lado de los sectores, la recuperación de 12% en el precio del petróleo en el último mes fue un factor fundamental detrás de la suba de 28.1% en las acciones de energía, las que por lejos mostraron el mejor desempeño. Las acciones de valor por su parte acumularon un retorno de 7.0%, mientras que las de crecimiento lo hicieron en 4.1%.

La recuperación en las acciones podría abrir una ventana para reducir riesgo en renta variable, más que para agregar. Los bancos centrales siguen completamente avocados a la lucha contra la inflación, la cual mostró recientemente peligrosos signos de resiliencia, con lo que la política monetaria seguirá restrictiva por un buen tiempo, lo que es un claro riesgo para la actividad y los márgenes de las compañías. La situación en Ucrania sigue empeorándose de cara al invierno, mientras que la elección de Xi Jinping para un tercer mandato en China no fue bien recibida por el mercado por lo percepción de mayor concentración de poder. Por estos motivos, creemos que, de experimentar una recuperación,vemos que la misma tendría un carácter más bien temporario y podría abrir la ventana para reducir riesgo en la renta variable.

El posicionamiento para la renta variable sigue siendo uno con inclinación defensiva. Si bien todavía creemos que los riesgos están inclinados hacia la baja en los precios de las acciones, pensamos que una posición defensiva, con activos de calidad es lo más apropiado dentro de la renta variable. Desde esa óptica,encontramos mayor atractivo en acciones de mercados desarrollados y en Estados Unidos en particular. Seguimos favoreciendo las acciones de valor por las de crecimiento y los sectores que tenga un tinte defensivo, tales como salud y consumo esencial. 

Renta fija. El peligro de la resiliencia inflacionaria

La resiliencia inflacionaria está actuando como viento de frente para los retornos en la renta fija ya que sigue presionando a las tasas de interés, particularmente las de mercados desarrollados. Los últimos datos de inflación mostraron sorpresas al alza en economías como las de Canadá, Europa, Estados Unidos y Reino Unido, entre otras, favoreciendo los temores de una cierta resistencia de la inflación en su camino a las metas de los bancos centrales. Esto viene siendo uno de los factores de preocupación de los hacedores de política monetaria ya que conlleva el riesgo de una afectación en las expectativas de inflación que haría que la dinámica de los precios no converja hacia las metas de inflación. El compromiso de tasas elevadas por un largo tiempo es un hecho, sin embargo, todavía no llegamos al momento de estabilización en las tasas de interés. 

La Reserva Federal se apresta a subir la tasa de política monetaria en 75pbs la semana que viene, pero muy probablemente señale menores ritmos de aumentos hacia adelante. La sorpresa inflacionaria de septiembre llevó al mercado a incorporar una tasa terminal de 5% y la última comunicación de la Fed sugiere que el ritmo de ajuste a futuro podría ser de menor magnitud. Esto no significa un cambio de postura ya que la Fed se mantendrá firme hasta asegurarse que la inflación baje. La experiencia de los ciclos anteriores muestra que las tasas tocan el nivel de tasa de política monetaria terminal, con lo que vemos espacio para que las tasas del tesoro sigan desplazándose hacia arriba. 

La ampliación en la prima de riesgo continúa siendo un factor de presión adicional en los mercados emergentes. La renta fija de mercados emergentes acumuló una pérdida de 2.5% en el último mes, con los bonos de mayor vencimiento mostrando el peor desempeño. La ampliación de 25pbs en el EMBI a 465 puntos básicos ayudó a explicar el peor retorno relativo a la renta fija americana (-1.4%). Si bien las tasas de interés de mercados emergentes lucen atractivas, particularmente las de bonos con peor calidad crediticia, todavía vemos espacio para que los retornos de los bonos de mercados emergentes sigan volviéndose más negativos aún. En nuestros reciente Balanz Thoughts, mostramos que la renta fija de emergentes podría exhibir retornos adicionales de -10% hasta que las tasas se estabilicen, por lo que creemos que la posición más defensiva es aquella en los bonos de corto plazo (vencimiento 1-3 años). 

Mantenemos nuestra recomendación de moverse dentro de la curva de rendimientos de Estados Unidos. Como señalamos anteriormente, vemos espacio para que las tasas largas se acerquen a 5% en el corto plazo, pero creemos que una tasa del tesoro a 10 años en un nivel de 4.5% - 5.0% ofrece un muy atractivo balance de riesgo retorno. Como venimos mencionando, encontramos apropiado empezar a moverse a lo largo de la curva de rendimientos del tesoro americano y dejar atrás los bonos de corto vencimiento para moverse al segmento de 5-10 años.

Monedas. Mensaje de la Reserva Federal empieza a quitarle impulso al dólar 

Las recientes inquietudes sobre un ritmo de ajuste más lento por parte de la Reserva Federal le quitaron fortaleza al dólar. Luego de los últimos comentarios realizados por algunos miembros de la Fed, donde se puso en discusión una posible suba de 50pbs para la reunión de diciembre en contraposición a los 75pbs que venían señalizando, generó una pausa en la dinámica del dólar exhibida durante los últimos meses. En este contexto, el índice DXY exhibió una depreciación de 3.9% en el último mes, con una marcada caída en la última semana. Como contrapartida, las monedas de países desarrollados, como la libra esterlina, el euro y el dólar neozelandés, experimentaron apreciaciones de 7.2%, 3.7% y 3.5%, respectivamente en el último mes. En Inglaterra, la apreciación de la libra estuvo reforzada por el nombramiento del nuevo primer ministro, Rishi Sunak, quien dejó sin efecto la reforma impositiva que había generado una fuerte incertidumbre económica. Por su parte, la caída observada en el precio del gas natural de este último mes impulsó la apreciación del euro, aunque hacia futuro la dinámica del precio de la energía continuará condicionada por los factores de oferta y la guerra en Ucrania.

La reelección de Xi Jinping en China reforzó la incertidumbre al respecto de la principal economía emergente. La dura política de Covid cero y un potencial conflicto geopolítico con Taiwán, parecen ser escenarios más probables luego de la reelección de Xi Jinping. En este contexto el yuan se depreció 0.7%, aún con el dólar perdiendo fortaleza. Sin embargo, el resto de las monedas emergentes, en su conjunto, mostraron una apreciación de 1.0% desde finales de septiembre, aunque con una dinámica diferenciada entre los distintos pares de monedas. Por un lado, Asia exhibió una depreciación promedio de 1.0%, entre las cuales sobresalió la rupia de indonesia (2.9%), mientras que, por el lado de EMEA, las monedas mostraron en su conjunto una apreciación promedio de 1.5% contra el dólar.

Las monedas de América Latina encontraron un impulsó acotado con un dólar debilitándose. La apreciación de estas en 0.5% en último mes estuvo dinamiza por la apreciación del peso chileno (4.8%), el peso mexicano (2.7%) y el real brasileño (0.7%). 

A pesar de la reciente depreciación, los diferenciales de tasas de los países respecto a EE.UU. siguen inclinando la balanza en favor del dólar. El ajuste temprano por parte de los bancos centrales en América latina, llevando las tasas reales a niveles positivos, actuó como un ancla para las monedas de la región. Los diferenciales de tasas de interés en mercados desarrollados y en Asia lucen menos favorables para las monedas de dichas economías, con lo que la fortaleza del dólar parecería tener viento a favor todavía. Por otro lado, los factores locales como ser los déficits de cuenta corriente y fiscales junto con los ratios de deuda producto cobraran más relevancia como dinamizadores de las monedas. Para mayores detalles, ver nuestro último Balanz Thoughts.

Commodities. Mayores presiones de oferta favorecen futuras retracciones por parte de la demanda

Las materias primas en su conjunto se mantuvieron sin cambios en el último mes, en un contexto de elevada volatilidad. El índice de Commodities de Bloomberg se mantuvo estable (+1.58%), luego de retrotraer una suba de 5% a inicios de mes, impulsada por los anuncios de la OPEC de restringir la oferta de petróleo. Esta elevada volatilidad viene siendo la norma en las últimas semanas, fruto de la puja constante entre una demanda que se espera que desacelere y una oferta escasa, principalmente para granos y energía. De todos modos, el poco dinamismo del índice mostró diferencias al interior de sus componentes, en donde energía (+3%) tomó impulso a través del Brent (+12%), reforzado en los últimos días por la depreciación del dólar (DXY; -3.1%). Granos (-1.85%), por su parte, mostró retrocesos en trigo (-9%) en medio de una cosecha récord de Brasil, en donde el aceite de soja (10%) y su condición de insumo para combustibles alternativos, balancearon parcialmente a este componente. Los metales industriales (+3.58%) siguieron a la dinámica del dólar, mientras que los metales preciosos se mantuvieron sin cambios. 

El ajuste en las proyecciones de crecimiento y el endurecimiento de las condiciones financieras representan un desafío para las materias primas. Como comentamos más arriba, el panorama de tasas reales positivas en los mercados desarrollados, entre otros factores de riesgo, ponen en duda los prospectos de crecimiento en 2023. La dinámica de las tasas de interés seguirá estando dominada por la inflación en los países desarrollados, en donde la alarmante aceleración en los componentes núcleo de los índices de precios de septiembre, tanto en Estados Unidos (6.6% a/a) como en Europa (4.8%), refuerza el desafío de los bancos centrales y los mantendrá en guardia. Tal como venimos mencionando en nuestros últimos reportes, el balance de riesgo luce todavía desfavorable para los commodities, mientras no existan condiciones que permitan anclar las expectativas de tasas de interés y, por ende, de crecimiento económico.

Hacia adelante, esperamos que los factores de demanda predominen por encima de las condiciones de oferta. Es imposible obviar los riesgos aún muy latentes por el lado de la oferta. El conflicto armado en Ucrania, con potencial impacto en granos, fertilizantes y energía, es un claro foco de inestabilidad. Los factores climáticos, los cuales se esperan que sigan presionando la producción en Argentina, están lejos de ser precisos mientras sucede el fenómeno de "La Niña". Sin embargo, creemos que la mayor fuente de incertidumbre es cómo responderán las monedas y la actividad al ajuste monetario global, que todavía no encuentra una situación sobre la cual anclar expectativas. En nuestro Balanz Thoughts, encontramos que en un escenario de debilidad económica y dólar apreciado, las materias primas todavía tienen espacio para verse presionadas, principalmente energía. 

Balanz. Equipo de Research 

Nicolás Kohn nkohn@balanz.com 

Tomás Pallotti tpallotti@balanz.com 

Gabriel Pessi gpessi@balanz.com